刑辩百人谈2024-4
《刑辩百人谈》是京都律师事务所刑事二部倾力打造的刑事辩护实务交流专栏，聚焦中国刑事辩护领域的前沿动态与核心议题。本栏目以刑辩实务为脉络，通过资深律师、专家学者及司法实务工作者的多维对话，深入剖析热点案件法律争议、疑难案件办理策略、新型犯罪辩护技巧及刑事风险防控等关键命题，内容涵盖实体法与程序法交叉应用、证据攻防实战经验、庭审实质化应对方案等专业领域，既呈现了刑辩艺术的思辨交锋，又沉淀了行之有效的实务智慧。现将2024年百人谈活动第4期文字稿整理如下，供大家参阅。
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王馨仝
朱勇辉
孟粉
赵岐龙：首先恭喜“刑辩百人谈”，举办的培训规模如此之大，质量如此之高，人员如此之多，是我们其他部门学习的一个榜样。像勇辉主任说的，尽管会议频率很快、时间很短，但是会议的质量却越来越高，尤其这一期“刑辩百人谈”不仅走出了部门，邀请了我们民商部的律师来参加，另外也走出了律所，邀请了两位外部的律师来参加。关于本期选择的话题，大家应该比较有参与感，我不知道大家是否炒股，我现在为了学习业务偶尔也炒点股票，包括又办过了很多证券诉讼案件，好像觉得自己对证券业务比较了解，但实际上，我还完全摸不到证券交易的真正规律。
今天我们讲一下，证券欺诈的两个重大问题，这不仅对认定民事侵权很关键，对认定是否构成刑事犯罪也非常重要。一个是重大性的问题，另一个是因果关系的认定问题。这里先举三个案例，其中我承办了两个，一个是刚刚一审宣判的乐视网案。在这个案件中我是一审某被告的代理律师，判决之后原告、被告对结果都不满意，双方均提出上诉，目前上诉到北京市高级人民法院，还没有开庭。另一个是我代理的康得新案，当时原告在北京提起诉讼后，我们提出了管辖权异议，并申请追加上市公司为被告。因为按照最高人民法院《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《虚假陈述若干规定》），如果上市公司为被告，应由上市公司所在地法院管辖。这个上市公司在苏州，后来这个案件由北京金融法院移送到了南京市中级人民法院进行专属管辖。还有一个案件就是大家耳熟能详的康美医药案。这个案件应该是国内的首例特别代表人诉讼案件，无论是从立法的角度看还是从独立董事从业的角度看都产生了深远的影响，最终推动了最高人民法院《虚假陈述若干规定》的重新修订。接下来我们看看这三个案件在刑事领域、行政领域、民事赔偿领域有什么相同点和不同点。
第一个是罚款金额。我们先看乐视网案，这是国内首例普通代表人诉讼案件，而康美医药案是国内首例特别代表人诉讼案件，这两类案件在提起程序上是不一样的。特别代表人诉讼是由专门机构提起的，这里存在一个中证中小投资者服务中心（以下简称中服中心）的专门维权机构代表股民进行维权，它采取默示加入规则，对中服中心维权不提反对意见的，就默认被代表参与诉讼，只有明示不需要被代表的，才可以进行单独诉讼，所以康美医药案的原告有5万多人，其中原告主体既有个人也有机构。而乐视网案采取的是普通代表人诉讼，这个形式采取明示加入原则，明确表示同意被代理维权的，才可由代表进行代理，所以原告比较分散，这几天有大概2000名原告的诉讼一审判决完成，还有一些散户还在立案和提起诉讼阶段，这也能大概说明乐视网案是情节非常严重的一个造假系列案件，参与人数多、金额大、时间长，全程有长达10年的财务造假行为发生，从乐视网IPO前的3年到上市后的7年，长达10年的时间里全程存在财务造假行为。在中国证监会的处罚中，显示存在5项虚假陈述行为，第一项是非常重大的10年财务造假，第二项是未依法披露关联交易，第三项是违规为他人提供担保，第四项是没有如实披露，是指贾跃亭当时承诺把他的股票套现之后无偿借给上市公司，但是违反了借款承诺。第五项是非公开发行时存在欺诈。下面我从行政责任、民事责任和刑事责任对这三个案件进行区分。首先我们看行政处罚，首先是乐视网、贾跃亭个人的罚款，所有罚款数额都在30万元到60万元，这个罚款的金额是非常低的。为什么有那么多人敢于造假，敢于违反披露义务？因为行政处罚非常轻，最高就是60万元。如果公司存在这种欺诈发行，可以对非法募集按金额进行罚款，但是也非常低。根据2019年修订之前的《证券法》，是按照募集金额的1%到5%进行处罚。所以乐视网募集了40多亿元资金，证监会只处罚了2亿多元，是按照5%的比率进行处罚。但是2019年修订的《证券法》对个人的罚款限额已经涨到了1000万元以下，并且在欺诈发行中，欺诈发行的罚款比例由以前的非法募集资金金额的1%到5%上升到了10%到100%，那这个金额就非常大了。乐视网的其他人员包括高级管理人员，分别被处以3万元到30万元不等的罚款。这些罚款对这些高级管理人员来讲简直就是挠痒痒一样，导致很多高级管理人员被处罚之后一点不担心，甚至连行政复议、行政诉讼都没有提起，结果在处罚之后，股民拿到行政处罚决定书到法院起诉，第一次的索赔金额为65亿元。乐视网的高级管理人员才判了非法募集资金金额的0.5%、独立董事判了非法募集资金金额的0.05%，相比康美医药的非法募集资金金额的5%已经非常低了。
接下来我们看一下民事赔偿判定的结果。因为扣除了系统风险造成的股价下跌，以及部分股民不具有原告资格，诉讼请求变更为21亿元左右。乐视网和贾跃亭肯定是涉及上市公司造假，贾跃亭作为一个实际控制人，他们是承担100%的连带责任，平安证券作为保荐人，被判承担10%的连带责任，部分执行董事和部分高级管理人员分别在2%和0.5%的范围内承担连带责任。
康得新案我们代理的是比较早期的阶段，这个案件后来移交到南京市中级人民法院后，公司进行了破产重组，到现在还没结束，所以民事赔偿还没有结果，只有行政处罚已经作出。行政处罚的理由，一是财务造假，2015年到2018年在造假。二是未披露为关联股东担保。三是未按照募集资金的用途使用资金，康得新公司被处罚了60万元，然后他的法定代表人和大股东等人被处罚了分别是30万元到60万元不等，都是按照2014年《证券法》进行的处罚。其中有一个监事进行了陈述和申辩，证监会没有对其进行处罚。我们知道，这些受处罚的人，基本上是因为违反勤勉义务而承担责任，如果尽到义务则不会承担责任。这位监事就是通过将现场走访等调研工作形成书面文件，体现对公司经营管理、财务等重大事项保持了应有的关注，并且提交了出差前往公司各业务地的出差记录。除此之外他还做了公司财务情况真实性研究等工作，保留了暗访视频、照片、微信聊天截图等证据，通过这些书面留存的证据证明自己已经尽到勤勉义务，从而避免了行政处罚。
第三个案例是康美医药案，这是引起国内轰动的证券案件，主要处罚项目是2016~2018年财务造假，虚增营业收入近300亿元，还涉及一些固定资产的处理及未披露非经营性资金占用情况等情节。最终该案中行政处罚的罚款金额也是非常低的，法定代表人及大股东21人被处罚10万元到90万元不等。该案中民事责任有两类主体，部分投资人和中服中心提起了特别代表人诉讼，然后法院判赔24.59亿元，其中法定代表人还有一些执行董事被判定了承担100%的连带责任。另外提供审计的会计师事务所被判了100%的连带责任，这家会计师事务所明知公司财务造假，还协助造假，所以不仅这家会计师事务所被判了100%的连带赔偿责任，会计师也被定为提供虚假证明文件罪。所以说，我们办理上市公司的案件，一旦涉及类似的虚假陈述，可能最常见三种罪名，第一种是欺诈发行证券罪，第二种是提供虚假证明文件罪，第三种是违规披露、不披露重要信息罪。康美医药案相关的董事、监事、高级管理人员被判决承担的责任都比较重，因为他们或者是分管财务的，或者是分管业务的，他们被判承担20%的连带责任。只有独立董事被判承担的责任相对比较轻，但是也是非常高的罚款。其中很多独立董事都是大学的老师，每年拿不到10万元的独立董事薪酬，最后背上了几亿元的债务。所以这个案件判决完成之后，出现了上市公司独立董事的离职潮，对上市公司的公司治理造成了一定的冲击。
有些人认为高级管理人员未尽到勤勉义务是不需要承担刑事责任的，因为很多犯罪，包括证券的犯罪都是故意犯罪。但是中介机构提供虚假证明文件，有个过失犯罪，即出具证明文件重大失实罪。我们看到证券欺诈的各种责任中，首先就是民事责任。我们大家可能都有一个固有的思路，是不是证券类民事案件都要以刑事案件的裁判文书或者行政处罚的决定书作为前提，作为一个立案的门槛？没有一些裁判文书，没有行政处罚决定书，是不是连民事案子都立不了？大家可能传统的思维都是这样的，没有这两个文书之一的话，也确实无法证明上市公司实施了虚假陈述行为。所以说在2022年最高人民法院修改《虚假陈述若干规定》之前，必须持有这两种文书中的一个，否则是立不了案的。但是2022年《虚假陈述若干规定》取消了这一起诉门槛的规定，只要当事人证明上市公司的虚假陈述行为具有重大性，就可以立案。取消这个门槛是非常有意义的，一是会增加案件的数量，二是我觉得会增强类案的时效性，否则在股民等待刑事案件结果，等待行政处罚结果过程中公司可能已经烂掉了。另外，有些公司是可以通过破产重组的方式进行再生的。比如说这三个案件中，康得新公司和康美医药都通过破产重组进行了重生，所以说并不是所有的上市公司都像乐视网一样，一旦进行刑事追诉之后，再没有任何挽救的余地。康得新案件中的康得新公司也进行了破产重整，因为这是一个研发新材料的公司，董事长是非常有情怀的老一代的企业家，但不幸选择了上市这条路，被资本绑架，最后身陷囹圄，他如果不上市的话应该过得很好，但一旦上市的话，可能就要与狼共舞了。
第二个就是责任主体，民事责任的主体范围往往要大于行政责任的主体范围。在乐视网案中，被处罚的基本是上市公司的高级管理人员，券商还有一些中介机构并没有被处罚。但是起诉的时候把那些所有的会计师事务所、券商，还有律师事务所都已经带了进来。另外在行政处罚当中，还有一些因超过2年的违法行为就不予处罚，但是从民事角度，民事诉讼时效现在是3年，那么能不能追究民事责任？我认为是可以的。另外对一些协同造假的第三方，证监会是无法处罚的，比如说虚开发票，通过第三方回流资金，走单、走票、不走货，按照相关规定，第三方也是侵权中的一环，他也是共同侵权人，他也应该承担民事赔偿责任。另外就是民事过错的认定，与行政处罚的过程是不一样的，这也是一个争论的焦点。证监会认为只要违反了信批义务，你就有过错，我就应该处罚。但是一定要承担民事责任吗？肯定不是这样的，因为毕竟证券虚假陈述面临的民事赔偿金额本身非常高，要求过错程度较高，一般要求重大过错，而行政处罚的金额则相对偏低，只要求一般过错就可以。对于发行人按照2019年修订之前的《证券法》最高罚款金额是60万元。按照2019年《证券法》，最高是2000万元。欺诈发行的罚款数额比较高，以往是非法所募集资金金额的1%到5%，现在是非法所募集资金金额的10%到100%，这就是为什么我们能看到恒大被处罚40多亿元？这按照以前的法律是达不到的。这是第二点责任主体上的不同，我们不再赘述，主要原因就是行政处罚不仅要惩治首恶、帮凶，还要惩治违反勤勉义务的一些董事、监事、高级管理人员。
第三个就是证监欺诈的刑事责任，是可以独立进行认定的，无须以行政处罚和民事赔偿为前提要件。比如说康美医药案，证监会并没有对欺诈发行这个事实部分进行所谓的处罚，没有认定，但是我们刑事案件认定的欺诈发行股票是两个不同的体系，两套证据体系认定的标准也不一样。另外，刑事处罚对违规披露或不披露重要信息的重大信息对民事赔偿有重要的参考。这个重大信息是承担责任的一个前提条件，无论是对刑事责任、行政责任还是民事责任，都有重大参考意义。民事责任的认定方式在2022年《虚假陈述若干规定》修改后更加灵活。而我们的行政处罚还有刑事处罚还仅仅依据法律、行政法规，以及部门规章的规定，没有采取《虚假陈述若干规定》有关认定“重大性”的弹性的规定。当然，如果是刑事案件，民事赔偿的金额可以作为他认定情节严重的一个依据，比如康美医药案就是在广州中院判决民事赔偿之后，隔了几天就作出的刑事判决。
接下来，我们以乐视网案为例看证券领域犯罪案件涉及的几个焦点问题。我简单总结出了五大焦点问题，是我觉得对以后辩护相关案件比较有作用的五大问题。
第一个是责任的承担问题。责任的承担有两个非常重要的标准，一个是重大性的认定问题，另一个是交易因果关系的认定问题。重大性的认定实际上是交易因果关系认定的前置条件，假设这个行为不具有重大性，说白了它就不构成民事侵权，只有具有重大性，才可能承担赔偿责任。先确定虚假陈述行为具有重大性后，再判断这个虚假陈述行为与证券交易是否有因果关系。
第二个是赔偿范围问题。赔偿范围与损失具有因果关系。赔偿范围的大小有两个很重要的因素，一个是系统性风险，就是每当出现虚假陈述造成损失的时候，股民的损失都会很高。比如说乐视网，最开始损失最高是65亿元，在最后通过统计变成了20亿多元，就以20亿多元为赔偿的依据。这个系统性风险一般结合大盘指数和行业指数进行计算，最后对于整体损失进行百分比认定。另一个是非系统风险，股价下跌不仅可能因为大盘指数的下跌，还有可能因为违规操作、经营不规范、其他重大事件。比如乐视网案中，贾跃亭卸任董事会主席、出走美国等都可能造成股价下跌。因此，在计算损失时，也应当考虑非系统性风险造成的股价下跌。
第三个是机构投资者的损失是否赔偿的问题。我们在做刑事案件的时候可能考虑到损失金额。我们一定要记住，一定要想方设法把机构损失扣除掉，因为机构投资者的注意义务与一般股民的注意义务是不一样的。特别是一些投资公司、基金公司，他们跟一般股民的经验是不一样的，他们有专门的人员研究上市公司，他们有技术、有信息、有人员，有一整套严格的投资流程，不仅仅依靠上市公司披露的信息，如果机构投资者没有提供投资决策报告或可研报告等，对其不能适用普通投资者的推定信赖原则。
第四个是非公开发行欺诈对公众投资者是否有影响的问题。这个双方争议非常非常大，券商就抗辩说我们在非公开发行，是针对特定的投资者，就是对其中的四个主体进行的增发，跟公众投资者没有任何关系，说得很有道理。但是原告律师称，投资者判断一个公司的好坏，不仅要看公司披露的财务状况，也要看其他人买不买，尤其是机构投资者或更具有实力的投资人。如果4家机构都看好你们公司，说明公司有发展前途，当然投资者对你们公司增强了信心。并称如果非公开发行的信息不是为了给投资者做投资判断，为什么要公报啊？双方对此各执一词。后来法院认为非公开发行实际上对公众影响不大，尤其是这笔非公开发行的股票还处于禁售期内，没有流入二级市场，不具有交易的可能性。
第五个是涉及股权激励的股票，我们知道上市公司会经常对它的高级管理人员、核心人员进行股权激励。但股权激励并不是无偿的，员工最多能做到以比较低的价格购买股票，且他们购买股票时可能并不知道公司的造假行为，后续就有可能以低于买入价格的价格售出，也可能有员工以比较高的价格购买公司股票导致受害，这些情况后来法院也没有判赔。法院认为毕竟股权激励跟公开发行是两回事，公开发行是基于虚假陈述进行的交易，而股权激励是根据公司的董事会的决定进行的，股票如果有损失的话，可以选取其他途径来进行索赔。
我们看一下“重大性”与“因果关系”这个两大因素，对这个刑事责任承担的影响。我认为这两大因素对民事案件具有重大意义，对刑事案件更加有重大意义。首先是关于重大性的认定，并不是说所有的虚假陈述行为都构成民事侵权。上市公司并不是将所有的信息都公告，公告的必须是重大信息，而且是会对公司的股价和交易决策产生影响的重大信息，对于一些不重要的信息，上市公司可以选择公告，也可以选择不公告。可能从股民的角度说，上市公司披露的信息越多越好，股民能判断得更加准确。但是信息披露是把“双刃剑”，如果披露的信息过多，会导致上市公司的成本增加，上市公司畏手畏脚。一旦因为哪个信息没有公告的话，就被行政处罚，这对上市公司非常不利。从股民的角度看，如果上市公司披露了过多的信息，鱼龙混杂，股民不知道哪个信息对他投资决策有用，他就会迷失在大量的垃圾信息当中。所以说无论是咱们国家还是外国，对信息披露都有一个标准，必须是重大信息或重大事项，只是这个重大性我们复制执行美国的标准，它相对来说比较简单，比较抽象，也比较灵活。它就两个标准，第一个是信息一定对投资人的投资决策有重大影响，就是交易决策是根据披露的信息来做出的。就像诈骗一样，为什么要自愿交付财物，完全是你的欺诈行为，导致被害人陷入错误，从而交付财物。如果所谓的虚假陈述对股民的投资决策没有影响的话这就是不具备重大性。第二个涉及对交易价格的影响，这个信息一定对股票的价格会产生重大影响，具备这两个标准才可认定重大性。
在乐视网案中我们也尝试过在此方向上进行抗辩，我们认为乐视网的营业收入除广告收入外，更大占比的是电影等版权收入以及一些广告互换业务，而虚假广告只占总收入的2%到3%。我们认为这个财务数据对上市公司的交易价格和交易数量是没有影响的。事实上也是这样，每一次公布年报的时候，实际上并没有引起股价的明显涨幅。但是法院没有采纳这个理由。因为在证监会的处罚数据中，尽管广告收入比较少，但是它利润率占比较高，因为乐视网在烧钱阶段的利润是非常低的，而涉及伪造的一部分又全是纯粹的利润，所以它的利润率占比达到了百分之几百，所以被认为具有重大性，我们这个观点也就没有被采纳。
重大性这个标准，既包括基本标准或刚性标准，比如我们的证券法、行政法规以及一些相关部门规章的标准，也包括每个案件中，每个虚假陈述行为对证券交易价格和交易数量的影响情况，称为动态的衡量标准，这一点在司法解释中有所体现。2003年的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（已失效）中，重大事件的评价应当结合证券法等相关法律规定，符合法律规定即构成重大性。《全国法院民商事审判工作会议纪要》中写得更加明确，简单总结就是，首先监管部门才有权认定虚假陈述行为的重大性，其次只有通过行政复议或行政诉讼才能推翻重大性认定，再次法院不能直接推翻监管机构的认定，最后重大性是可能对交易决策产生影响的信息。
我们再看2022年《虚假陈述若干规定》，该规定第10条第1款写的是证券法的规定。第2项写的是监管部门的规章、规范性文件。第3项就明确导致相关证券的交易价格或交易量产生明显变化，这就是一个兜底条款，除了法律规定之外，如果出现了这种行为也构成重大性。相反地，这样的认定也可以通过虚假陈述行为未影响交易价格、交易量的证据来推翻。该规定第10条第2款规定了，虽然虚假陈述行为具有了证券法、部门规章等规定的重大事件的标准，但是如果能证明这些重大事件没有对交易价格或交易量产生明显变化，则该行为不具有虚假陈述行为要求的“重大性”。
解决重大性的问题之后，紧接着需要解决的问题就是因果关系问题，也就是需要判断虚假陈述行为和交易结果之间是否存在因果关系。这个问题有以下衡量标准，首先需要证明被曝实施的虚假陈述行为符合重大性的标准，其次需要证明原告在特定期间内交易了与虚假陈述相关的证券。其中涉及两个日子：一个是虚假陈述的实施日也即造假公开之日，一般指的是上市公司年报、半年报、特定事项的公告之日。另一个是揭露日，指虚假陈述什么时候被揭露的。如证监会的处罚日期，刑事案件的立案侦查日期，或者有影响力的媒体在全国范围内的揭露日期，这个日期被认为是虚假陈述的揭露日，只有在实施日与揭露日之间购买股票的投资者才能成为适格的原告。
出现了虚假陈述，怎么认定它造成的损失？这里应该有一个计算标准，原告范围如此之广，每个人的损失都不一样，它只能确定一个基础价，就是上市公司这种虚假陈述行为被揭露之后，推定所有人都知晓，继而都会抛售股票。基础价有一个计算方式，比如上市公司的流通股票的交易量就增加了一倍，或者是换手量达到了100%，这一天就是基准日。基准日的股票收盘价被视为股价泡沫挤尽后回归到正常的市场价格，以前的股价就都是虚高的。但是这个期间可能短，也可能长，有的甚至几个月都不好认定。后来2022年《虚假陈述若干规定》进行了进一步的限定，限定如果在揭露日之后10的交易日就达到了可流通部分的100%，以第十日为基准日。如果在30个交易日内没有达到可流通部分的100%，按照第30个的交易日作为基准日计算。
此外，就交易因果关系的排除而言，就什么情况下可以排除虚假陈述行为与交易有关系？第一个是你是在虚假陈述之前购买的，这期间投资决策并未受虚假陈述的影响。或者是在揭露日之后购买的，这个时候虚假陈述行为已经被揭露了，股价都开始暴跌了，你这个时候还想投机，还想抄底，这种情况下属于投资者的“自甘冒险”行为，与虚假陈述行为没有交易因果关系。第二是你已经知道，或者应当知道虚假陈述行为，甚至有媒体已经披露了，那这种情况下你还购买的话，这个也是没有因果关系的。第三个是你购买这个股票不是基于虚假陈述的行为，是基于其他的信息，比如说有重组、并购的信息。第四个是跟刑事交叉的，比如可能存在内幕交易或者是操纵证券市场行为，这种情况属于违法、犯罪行为，自然也不会视为虚假陈述行为导致的损失。
最后我有一点感悟，第一是做资本市场业务的，大家都知道资本带有强烈的营利属性。第二是我建议大家有时间看一本书，《从资本家手中拯救资本主义》。我们一定要加强监管，充分利用好资本。第三就是康得新公司的大股东钟玉对证监会的处罚提出了申辩。他说康得新公司通过质押上市公司股票融资，导致康得新公司被股价及资本市场绑架，不得不通过虚增业绩的方式来满足资本市场的预期，希望能对其从轻处罚，放过公司。证监会对此予以坚决回击，证监会认为只有通过科技创新、绿色发展的途径把企业做大、做强，才是真正获得投资者青睐的方式，而任何财务造假、虚假陈述行为，都要付出沉重的代价。今天时间有限，不好意思，占用了很多时间，谢谢大家。
刘天毅：大家好，我个人因之前的工作，曾审理过众多以证监会为被告的案件，其中涵盖操纵市场、内幕交易等类型。从行政诉讼的角度来看，这其实是一种颇具挑战性的诉讼类型，稍后我会详细阐述其中的缘由。
而我认为，行政诉讼，尤其是证券行政诉讼，首要解决的问题与前两位律师所探讨的有所不同。例如，内幕交易信息的认定以及操纵市场行为的认定等问题固然关键，但我觉得在行政诉讼领域，特别是对于在座从事行政诉讼业务的律师，尤其是专注于证券行政诉讼或金融监管行政诉讼的律师来说，最为核心的问题在于突破三大部门法或三大诉讼法之间存在的壁垒。
我于2008年进入法院工作，彼时刘立杰律师已专注于刑事业务，未曾涉足其他部门法领域。而我最初在民庭工作了四五年，之后基于《行政诉讼法》的大规模修订、2015年立案登记制的全面推行，又因我此前所学专业为行政法，院里鉴于此将我调入行政庭。此后，我从事了将近10年的行政诉讼工作。故而，我深知民事诉讼与行政诉讼之间存在显著差异，承办人首先需要考量的问题以及律师首先要开展的工作，二者开展工作的逻辑全然不同。
具体而言，前两位律师在分享时，一上来便阐述案件具体细节的认定方式，然而行政法官的思维模式并非如此。坦率地讲，在行政诉讼领域，从审判人员或法官的角度来看，优秀的行政诉讼律师实属罕见。一方面，行政诉讼业务本就属于小众业务，几乎没有几位律师以行政诉讼为专长。从律师收费的角度考量，其单位成本回报相对较低，且费用提升难度较大。大部分行政诉讼案件的产生过程是，民事律师或刑事律师先拥有客户，而后客户突然遭受行政处罚，无论是证券领域还是其他领域的行政处罚。此时客户不甘心接受处罚，便寻求律师协助。于是，民事律师或刑事律师便临时接手此类行政案件，从而涉足行政诉讼领域。而此时，他们往往会面临一个极大的困难，即他们会带着原有的刑事案件或民事案件的逻辑来处理行政案件。
正因如此，我认为律师接手行政案件后首要面临的问题，是如何与行政法官进行有效的沟通，这一门槛着实颇高。因为我同时从事过民事案件和行政案件业务，对二者深有体会。民事案件的特点是门槛较低，但越深入推进，其专业性和深度便越发凸显，例如担保、与公司相关的业务等领域。而行政案件的特点则是起点较高，要求律师必须秉持公法逻辑进行处理。若以私法逻辑处理行政案件，基本上难以行得通。此前，我曾与其他专业人士深入探讨过此问题，我们均有多年相关经验。他指出，作为一名律师，与行政法官沟通的首要关键在于了解行政法官的思维模式，或者明晰行政诉讼主要审查的要点和内容，唯有如此，才能顺利开展工作。否则，案件基本难以推进，代理效果也难以实现。据我观察，大部分律师都未能跨越这一门槛。因此，当立杰律师与我商讨今日的分享主题时，他提及能否讲解证券诉讼相关内容，因为我曾审理过大量证券诉讼案件，包括内幕交易审批和操纵市场相关案件。但我向立杰律师表示，讲解行政处罚并非不可，或者说证券领域的行政处罚也可讲解。
然而，我认为首先需要对行政诉讼，包括行政处罚法这一行政处罚领域的基本法，有一个基本的认识。之后再处理行政处罚案件，方能找到正确的方向。就如刚才几位律师所谈及的，诸如操控市场存在哪些类型，虚假陈述或者发行欺诈究竟涵盖哪些要素，以及这些资本庄家在其中是如何运作的等，在我看来，其实属于第二顺位需要去解决的。而第一顺位亟待解决的问题，实际上是颇具难度的。
随后，我进行了深入反思。为何这一问题如此棘手？为何会存在这样的门槛呢？这是因为行政诉讼自身具有独特的构造，其在立法、执法和司法层面均呈现出与民事诉讼、行政诉讼的不同之处。
首先，在立法方面，我国的行政立法主要以部门行政法为主，例如证券法、治安处罚法，还包括食药监、林草原以及规制土地行政征收等方面的法律。大多数行政管理领域都是通过部门法的形式来体现的。然而，从行政诉讼理论的角度来讲，目前仍有几个主要的法尚未制定。一是行政组织法，至今仍未完成立法工作。这就意味着律师在着手开展行政诉讼时，对于行政组织缺乏一个基础性的认识，一开始所接触到的仅仅是监管机关或者部门法。但是这些监管机关从行政法官的角度来看却是至关重要的，可在现有法律体系下，律师很难对其有更为深入、上位的认知。二是行政程序法，我国目前缺失统一的行政程序法，导致我们对行政机关执法过程中的行政程序缺乏统一的认知。倘若之前并非研习行政诉讼专业，或者在上学时未选择行政方向，那么在行政组织和行政程序这两块的学理研究上就很难做到足够深入。在行政行为法方面，目前的情况相对较好，我国已经有了三大行政行为法，最早的是《行政处罚法》，接着是《行政许可法》，随后是《行政强制法》，之后还陆续出台了一些小的行政门类相关法律，比如土地征收、信息公开方面的法律，以及散落在行政部门法中规制行政行为的法律，这些共同构成了现有的行政立法体系。但不可否认的是，这个行政立法体系本质上并不完整，使我们在处理行政案件时，缺乏一个上位的框架性概念，这便是立法层面存在的问题。
其次，执法层面的问题主要体现在两个方面。一方面，行政诉讼制度在法律市场中的行政诉讼业务开展相对薄弱，行政机关自身的执法水平也有待提高。另一方面，在行政处罚领域，尤其是证券处罚领域，存在一个显著特征，即北大法学院老师沈岿所提出的“行政效能的影响”。行政机关天然地具有一种运用权力或者达成行政目标的冲动。
最后，在司法方面，从行政诉讼的理念来看，它与立法和执法的理念存在一定差异。行政诉讼的理念是什么呢？它首先是一部行政救济法，其产生的原因是行政相对人认为行政行为对其权益造成了各种侵害，此时便需要法院提供救济。然而，在行政救济法发挥作用的过程中，法院也面临着一个棘手的问题。在刑事案件中，有公诉机关;在民事案件中，法院是对案件作出首次判断的机关;但行政案件却不同，行政案件本质上是真正的司法审查案件。为何称为司法审查呢？因为它是对已经做出且发生法律效力的行政行为进行审查，其本质是一种二次审查，而非初次审查。这就导致在行政诉讼中，存在一个“司法权对行政权的遵让”的概念。所谓遵让，意思是说法院基本上不会轻易去改变行政行为或者行政机关的认定。这是因为行政机关拥有自由裁量权，而且行政官员或者行政执法人员在各自的部门法领域都是专业人员。行政法官虽然审理各类部门法案件，但在某些特定的执法领域，例如环保、证券诉讼等领域，在具体的事实认定方面可能并不如行政机关清楚。当然，在现代法治文明理念的影响下，法院在一些情况下也是会推翻行政机关的认定的，比如行政机关存在行政程序重大违法、事实认定重大违法、法律适用重大违法等情况，并且只有当这些违法情况达到重大程度时，才会去改变行政机关的认定。
正因为如此，行政诉讼原告的胜诉率特别低，或者说行政机关的败诉率特别低，这一方面与当前的法治环境有关，另一方面也与行政诉讼司法审查、二次判断的性质有着直接的天然关系。
这么多年以来，就我所理解以及观察到的情况而言，立法、执法和司法这三方面力量存在互相争主或者说角力的现象。之所以会如此，是因为三方各自有着不同的诉求，这是一方面的状况。
在这样的情形下，便引出了一个问题，那就是行政诉讼业务究竟还有没有开展的空间？又或者说是否具备开展的必要性？尤其是在证券处罚领域，其开展的必要性更是值得探讨。而且，有人指出行政诉讼领域与民事诉讼领域呈现出完全不同的景象。在民事诉讼领域，大家都是在争取实实在在的利益，法院所判决的也大多是以金钱或者财产给付的方式来体现诉讼结果，确认之诉和形成之诉这两方面相对较少。然而行政诉讼并非如此，我们可以看到，大部分的行政诉讼都存在程序空转的情况，信息公开、投诉举报之类的案例在行政诉讼中占了很大比例，真正进行撤销诉讼、无效诉讼的诉讼量是比较少的。
从律师的角度来看，在这样的情况下行政诉讼能否开展下去呢？我认为是有必要去推进开展的。第一，依据我此前工作的经验，特别是最近几年碰到的一些案件，让我觉得这些案件能够以行政诉讼的方式继续推进并且有着较大的意义。这些案件往往可以通过行政诉讼的方式来救济当事人的权利，这是我最朴素的一个观点。
第二，从司法层面来讲，法院通过司法审查进行二次判断，对行政行为的效力予以终局性的确认，这是很关键的一点。之前我也未曾留意到这一点，不过近期有一个案件，稍后我会详细讲讲。这个案子使我对此感触颇深。
第三，有一些案件是需要行政诉讼来配合展开的，就像我们之前分享的案件中所谈到的那样。
第四，行政诉讼作为一种权利保护机制，能够给予公民充分的救济和帮助，公民可以充分加以利用。其利用的要点在于，比如在操纵市场、虚假陈述、内幕交易这类案件中，证监会之前是没一罚三，如今可能都顶格到没一罚五了。就拿操纵市场的案件来说，没收完违法所得，在没一罚五之后，几千万元都算是小数目了，总额可能会达到几亿元。并且，2021年《行政处罚法》有相关规定，在处罚决定作出之时，行政机关通常会要求当事人在15日之内将罚款交齐，若不交则要每日按罚款数额的百分之三加处罚款。不过同时行政处罚法也规定，罚息不得超过本金，这是该法2021年修订中一个较为重要的新内容。另外，但凡申请行政复议或者行政诉讼的话，在诉讼期间罚息这部分是可以扣除的，无须缴纳。所以说，如果客户要拿出如此巨额的资金去交罚款，那倒不如提起行政复议和行政诉讼，即便最终结果不尽如人意，但起码在我看来资金成本会降低很多。只是那些不从事行政诉讼业务的人，很难深入了解其中这些比较细致的内容。
接下来，我想分享一个令我印象深刻的案例。我将具体案件的内容进行了抽象，以便大家一起研讨。当事人是一位房地产商，在2019年的时候房屋已经建好，准备发放房产证之时，当地的住建部门和规资部门发现其所盖的房子超标了，每一层都赠送了一个月台。而这个月台超出了规划许可范围，可能一层有一二十平方米，总体算下来大概有八九百平方米。由于房屋已经建成，违法部分也就确定下来了，经过鉴定后发现不能拆除，只能整体保留，这个时候行政机关就要对其进行罚款。同样是在2019年，行政机关针对房产超出部分罚了200万元，处罚决定已经作出，开发商也按要求把这笔钱交了。交完之后大家都觉得此事就此平息了，后续房产证也正常发放到了房屋买受人手中。然而，过了两年，这件事又起波澜。财政部驻直辖市的监管局在检查财政收入的时候，发现了这笔罚款收入，其认为处罚决定存在问题，没收违法收入的计算口径有问题，按照财政部的统计口径，应该没收900多万元，而非200万元，也就是罚款收少了，导致了国有资金损失，认为当地行政机关需要纠正这一行为。可这个时候距离原处罚决定作出已经过去两年多了。正如刚才赵律师所谈到的，《行政处罚法》规定了行政违法行为的追溯期是两年。在这种情况下，当地的执法部门权衡之后，把原先200万元的行政处罚决定给撤销了，半个月之后又重新作出了一个行政处罚决定，罚了1100万元，比之前多了900万元。那么，大家觉得这样做合理吗？又是否能够进行救济呢？
对此存在两种不同的意见。一种意见认为行政机关本身具备自我纠错的功能与能力，它是可以自行将处罚决定撤销，撤销之后重新作出一个处罚决定，是完全没有问题的。另一种意见则觉得这样做不行，行政权不能被滥用到这种程度，原处罚都已经过了两年了，行政机关再作出一个加重处罚的决定，是不合适的。与此同时，行政处罚法对这些问题并没有明确的规定，所以针对这个案例，我跟大家分享一下我所能想到的论证方法。
其一，当时行政机关第一次作出处罚决定的时候，行政行为已经生效了，行政相对人也自动认缴了，从法学理论上来说，行政行为的安定性已经存在了。行政行为已经获得了一种行政秩序或者行政管理秩序上的安定性，这种安定性是不应该被轻易推翻的。
其二，从违建的角度来看，房地产商已经通过缴纳罚款的方式排除了这栋建筑的违法性，那么按照《行政处罚法》第36条的规定，超过了两年，行政机关对一个已经排除了违法性的行为进行追溯，本质上是与这条规定的精神不相符的。
其三，行政机关自行撤销的行为存在很大的问题，从行政理论的角度来讲，域外法在这方面的规定值得借鉴，也就是行政程序的重开，特别是针对行政相对人设定负担行为的这种程序重开是有着严格的程序限制的，并非行政机关想重开就能重开的。但是在这个案例中，重开的随意性极大，仅仅是行政机关上级的一个决定就导致重开了，其援引的法条是《行政处罚法》，援引的第1条是行政机关上级的行政部门对已经发生的行政行为可以进行监督检查，第2条是公民、法人、其他组织这三类主体可以对行政行为进行申诉、检举，行政机关发现投诉举报成立属实的，要立即纠正。
这个案子可以说是非常典型的行政诉讼案件，各个方面的问题都存在，包括后续行政程序方面也是比较混乱的。我们不妨反推一下，如果在证券诉讼领域的案件，先是决定没一罚三，过段时间行政机关觉得罚少了，就撤销原决定然后决定没一罚五，大家觉得这样的做法合适吗？我个人是极不赞同的，这样的做法会导致所有的行政处罚都得去诉讼一遍，以避免原决定被行政机关突然撤销并修改。这也是我一直认为行政诉讼法是三大诉讼法中发展最为滞后、问题最多的原因所在。
具体到证券诉讼这个领域，或者说证券处罚这个领域，我觉得有几个关系是需要去区分的。在证券领域，主要是围绕证券处罚来说，首先涉及一个行政处罚法部门和一个证券法部门，证券法涵盖了《证券法》以及一些下位法。所以，首先在法律适用方面，一定要搞清楚其法律层级，明确哪些是一般，哪些是特别法，哪些是规章，哪些是规范性文件，哪些是规范，它们在行政案件中，在法律适用方面所起的作用是完全不一样的。
另外，行政诉讼自身有着一些特点，就像我刚才所说的二次审查的特点。对于行政诉讼而言，起诉条件就是一个很大的难关，而起诉条件中最难的当属原告资格和被诉行为的可诉性的确定。原告通常是行政相对人，但是对于利害关系人的判断需要考虑诸多情况。可诉性同样要依据具体个案进行分析。比如孟律刚刚提到的证监会的报告，该如何分析它是否可诉？又如我所提到的案例中的财政部下发的意见，怎样去分析它是否可诉？行政行为中占大部分的是程序性行为，如何从中提炼出一个可诉的行政行为，让法院觉得这并非程序空转，不是反复审核，这是起诉中的一个难点。
说完了这些行政程序中我所关注到的一些关键问题，剩下的就是一些法律适用方面的问题了，比如规范性文件的审查，行政机关在运用的时候是否每次都需要审查？仔细去检索就会发现这方面出现的问题非常多，特别是在证券处罚的领域，文件太过繁杂，很多文件对上位法进行了微小的扩张，甚至超出了立法权限范围。
最后我想说的是，行政处罚流程有着较为分明的几个阶段，律师该如何在这些阶段分别开展工作呢？在一个行政处罚决定作出之前，必然会有行政调查的启动过程，启动之后行政机关行使调查权，等到调查基本完成时，才会下达预处罚通知并且询问当事人是否需要听证。而在这个阶段，行政机关内部基本已经形成了处理意见，这个时候想要说服行政机关就比较困难了。要是等听证结束，处罚决定也已经作出了，再去尝试推翻处罚决定，难度就更大了。如今大家都在谈论行政合规这些概念，不过目前大部分都是在做部分合规。比如汽车行业更多是教其怎么做专业内容的合规，而非从政府监管意义上的合规，也不是应对行政调查的合规，这类合规探讨得相对较少。
对于律师而言，行政诉讼业务的最佳介入时间为从行政机关决定对行政相对人进行调查，也就是下发立案通知书或者调查通知书的那一刻。很多时候，行政机关对一个项目进行调查时，在法律适用和执法方面其实并不是十分清晰，他们也会召集各方面人员去开讨论会、协调会，如果律师能够在这个阶段介入并给予支持，其实是很好的机会，甚至在听证前都是不错的介入时机。但要是介入时间在听证之后，业务难度就会大大增加。不过这里也存在一些相对的优势，因为后面还有行政复议程序、行政诉讼程序的一二审、检察院的检察监督等程序的口子都是敞开的，不像仲裁很多情况下是一裁终局，提出裁撤也很难得到支持。
今天由于时间关系，我想分享的内容就这么多了。关于更细致的内幕交易、证券欺诈、虚假陈述等行为如何判定、如何审查，可能并非我今天想要分享的重点，一方面是因为最近两三年我由于禁业期限的缘故做的相关案件不多，另一方面把当年办理案件的情况分享出来也不太合适，所以主要就是跟大家分享一下我对行政诉讼包括行政处罚这些理论方面的一些想法和感受，谢谢大家。
李静：大家好，我这部分分享可以作为一个课外知识分享，对于你投资股市的话可能帮助较小，对于你谈案件的话可能帮助较大。我为什么选市值管理和操纵市场这个课题，主要是因为这两个操作在实践中仅仅只有一步之遥，甚至说是半步之遥，实际就是主观方面上的一个转念，如果想牟利，可能就涉嫌操纵市场了，如果没想牟利，就是想做大市值，那就是正常的上市公司市值管理，这个主观方面很重要，待会儿我跟大家进行一个分享。
我今天分享的内容是这六个方面，第一个方面是市值与市值管理的概念;第二个方面是市值管理的由来及演变;第三个方面是市值管理的有效方法，看看一家上市公司如何高溢价并购一家标的企业;第四个方面是现在比较热的“伪市值管理”;第五个方面是市值管理和操纵市场的区别;第六个方面是市值管理的三条红线和三项原则。
我们先来看第一个，市值的概念，这里以中信证券为例，它总市值是2815.9亿元，这就是中信证券这只股票的总市值。那么这个总市值是怎么算出来的呢？就是用中信证券这只股票现在的价格19块钱，乘以它的总股本148.21亿元，得出来的总市值的。贵州茅台它的股票的价格是1663.45元，它的总股本是12.56亿元，那么它的总市值是2.09万亿元。这就是这两只股票的总市值。那么上市公司为什么要做市值管理呢？主要就是怕庄家坐庄。如贵州茅台的总市值为2.09万亿元，谁想来坐庄就要有一定的资金实力。中信证券是龙头股票就不用说了，没人敢来恶意收购。所以市值的计算方式，就是每股股价乘以上市公司的总股本，是上市公司发行的股份按照市场价格计算出来的股票的总价值。除了这个，通常计算数值的方式还有两种，一是净利润乘以市盈率，二是净资产乘以市净率。市盈率和市净率就是PE和PB这两个数值。关心股市的同事大家都很清楚，我们看一个上市公司的盈利能力，主要就是看它的市盈率，就是每股股价除以每股收益，它的合理区间是14到20。如果一只股票的市盈率在14到20，说明它的市盈率在合理的区间中。市净率就是每股的股价比上市公司的每股净资产，合理区间是3到10。
我们依然以中信证券与贵州茅台两只股票为例，中信证券的市盈率是14.28，就在合理区间范围内，贵州茅台的市盈率是27.96，它的市盈率稍稍高于合理区间了。再看下这两个的市净率，中信证券的市净率是1.12，贵州茅台的市净率达到了9.69。通过这几个数值大家可以看出，中信证券相对于贵州茅台来说，是被低估的。当然炒股不能只看这两个数值，因为市盈率和市净率代表着过去，而我们投资是投资未来，所以这两个数值只是一个参考数据。为什么拿出来讲呢？主要是后边我们将有一个上市公司高溢价收购的案例，要看它的市盈率和市净率倍数。那么用市盈率和市净率倍数，可以反推股票估值是否合理，这便是市值的计算方式。另外在市场上大家还会经常听到有一个词叫作破净，就是市净率低于1的股票。我在上交所观察了破净的股票图后发现了一个大问题，前13只破净股票里面有80%是房地产企业，如金地集团、金融街、绿地控股、ST世贸、荣盛发展、中南建设、首开股份。所以，大家一直在说房地产行业的爆雷，实际是A股承下了所有。日本对于这种破净企业，要求其必须要拿出切实可行的市值管理方案来，如果不拿出切实可行的市值管理方案，那就将面临退市。我们目前还没有这方面规定，只是把市值管理列入了绩效考核。
接下来就是市值管理的概念，它在西方被称为价值管理，我觉得这是比较合理的一个称谓，它是指公司通过制定正确的发展战略，完善治理、改进经营、培育核心竞争力、可持续地创造价值，并且通过资本运作工具实现公司市值与内在价值的动态均衡。所以如果单看市值管理，它确实就是上市公司的价值管理，新“国九条”也把它明确提出来了，指明上市公司要进行市值管理能力。而上市公司如果想做市值管理，实际只要把上述公式中的总股本、净利润和净资产提高，那么市值自然而然就上去了，这就是上市公司的市值管理。
接下来我们来看它的发展。市值管理发展至今经历了萌芽期、发展期和污名化时期。这也是为什么现在大家都认为它是一个反面词汇，它是一个牟利词汇，就是因为我们现在正处在它的污名化时期。
我在整理这次课件的时候偶然发现，在市值管理的萌芽期，催生了2007年上证指数的最高点6124点，在市值管理的发展期，国务院明确提出了做市值管理之后，直接催生了2015年的上证指数最高点5178点。这样看下来，上市公司的市值管理对于资本市场确实很重要。对于这两个时间点，2007年我的印象不是很深刻，那时候刚毕业，也不懂得什么炒股投资，但是2015年我就印象特别深刻，那时候大家都不想工作，就是要炒股，因为只要把钱放进去，第二天一下就涨好多。吃饭的时候总选最贵的餐厅，因为股市又涨了，所以我是2015年最高点进入股市，正印证了股市上流传的一句话，新手死于追涨，老手死于抄底，高手死于杠杆。另外我们看一下在市值管理这三个发展时期，国务院出台的一些政策。第一个萌芽期是2004年，国务院《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（已失效），这个就是我们所说的第一个国九条。那么第一个国九条明确了我们实行股权分置的结构性变革，市值管理就在这个时候萌芽。这一改革在2007年接近尾声，2007年的10月26日我们的上证指数就冲到了最高点。
股权分置改革大家了解吗？我可以补充讲一下，就是股市建立之初，主要是为了国有企业在股市上融资，但是国家又担心国有股份在二级市场上被投资者随意地买卖，国有企业会变成民营企业，所以就对国有股进行了保护，明确规定了国有股和法人股是不能进行交易的，只能交易社会公众股和员工股。所以那个时候股市的流动性就很受限。2004年，第一个国九条出来，我们的股票市场才进入全流通的时代。这个时候就出现了我们上证指数的最高点，至今从未被超越。在发展期我们出台了第二个国九条，也就是2014年，过了10年，这个国九条的全称是《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》。这个意见一出，2015年6月，上证指数一度又攀升到了5178点，这是第二个最高点。但到8月又跌下来了，跌到了2900点。此时证监会明确市值管理不能触碰虚假披露、内幕交易和市场操纵等高压线。2021年的时候证监会开始关注伪市值管理，并明确表示对其保持零容忍的态势，在2021年2月的时候把它列为证券违法行为，并且属于零容忍政策下的重点打击对象。在2022年9月最高人民法院、最高人民检察院、公安部、证监会也明确了要对伪市值管理进行全链条的追责。但是在2024年1月24日，国家又把市值管理列入了央企负责人的业绩考核，所以过年后的一段时间股市有一个小阳春。主要是因为这么多年来，央企是不重视市值管理的，因为其是大央企，不担心自己在二级市场上被恶意收购，市值管理与负责人的绩效考核和奖金没有直接的关联，所以他们都不重视市值管理，导致有200多家国央企都跌破了净值。在新“国九条”出台之后，这些国企会开始注重市值管理，想必会迎来一段时间的红利期。
接下来我讲一下市值管理的有效方法。根据刚刚我们提到的计算公式，上市公司努力提高自己的净利润和净资产是最直接的提升市值的手段。除此之外股份回购、增发，股份激励和员工持股等资本手段，以及直接影响公司架构的并购、重组、换股、分拆、股权投资、资产置换、债务重组等资本运作。这些都是上市公司常用的市值管理方法。了解这些之后，我要讲述一个正好在做的案例。A上市公司准备收购一个企业，此企业业务正好是A上市公司产业链上一个比较关键的环节，A公司将其收购后将会打造一个领域内全产业链的闭合生态，预计收购采取的方式是上市公司和标的企业实际控制人签署股权转让协议，定价44.7亿元，一半现金结算，另一半以定向增发股票形式结算。这里的定向增发就是刚才提到的股份增发，后边会详细讲。转让中现金结算的部分采用了分期支付，2020年至2022年每年支付现金。同时约定标的企业实际控制人在现金到账后拿出49%回购上市公司的股票，这就导致上市公司股价会有所提升，也就营造了一个出货的好时机，如果存在操纵市场的犯意，出货就可以在这一时段进行。但是这家上市公司属于正常进行并购重组，没有涉嫌操纵市场。这里主要讲几点，一个是标的资产，评估文件中体现的净资产是3.72亿元，但评估值是43.44亿元。为什么单独提一下这个差异？因为我们一开始拿到这个案件时，一审庭审笔录中代理人一直在讲述这个交易是显失公平的，认为上市公司用43.44亿元收购了3.72亿元的标的资产。我们这里主要需要看增值是否合适合理，以43.44亿元为评估价，3.72亿元为净资产，溢价率超过10倍，因为资本市场一般采用收益法进行评估，评估期限一般设置为8~10年，标的公司在评估期内营收正好是43亿多元，所以这个估值是资本市场并购过程中很正常的评估，和普通民事领域的购买是不一样的。这里用市盈率和市净率反推一下也是可以的，成交价是43.44亿元，评估期第一年净利润是3.06亿元，用43.44比上3.06是14.19，正好在市盈率的合理区间内。用43.44比上它的净资产3.72，就是市净率11.68，3~10是合理区间，11.68也没有超出很多。以这样的思路反推一下，可以看出这个估值还是比较合理的。然后我们再看A上市公司花了多少现金，它在第一年需要支付给标的企业3.5亿元的现金，同年标的企业创造3.02亿元的净利润，相当于第一年上市公司只付出4000万元，后边几个年度我也核算了一下，几年时间里现金支出共9.42亿元，并且这部分现金对上市公司来说还可以通过并购贷款或者发行并购基金募集。这也就能看出为什么国内公司挤破头地想上市，没有上市的企业也希望被上市公司并购，因为并购后双方的资产都得到增值，是双赢的结局。这样的一套交易完成后，首先上市公司总股本扩大了，这笔交易除了现金外，还有一部分定向增发股票，共计定向增发9000万股。相应地，它的市值也就变大了。与此同时上市公司的净利润也增加了，并购半年时间，这个标的公司就创造了3.04亿元的净利润，所以上市公司把它并购过来之后半年的财务报表的净利润就同步增加了3亿多元，那么它的市值相应地也会增大。
后来这个案例还是产生争议了。产生争议的原因是A上市公司没能申请下来第二笔、第三笔并购贷款来，上市公司怎么支付这个钱呢？他要求被并购方，你把你的分红给我，然后我拿着你的分红再付你股权转让款，然后被并购方这个时候很不乐意，就说我把我卖给了你，你再拿我挣的钱来买我。就像我们平常说的，你把自己卖了还帮着他挣钱。所以并购方就不给他分红，一直不给他分红，他也没办法支付股权转让款，因为股权转让协议里有解除条款的约定，所以被并购方就要求解除协议。其实最根本的原因是A上市公司的股价一直在下跌。
对这个案例我有一些小小的感想，主要就是现在资本市场的环境不好，上市公司很难寻找并购资金，因为现在好多私募基金都不再发行了，然后去银行申请并购贷款也很难，并购标的也不好寻找了，即使找到了资金，找到了并购标的，上市公司自己的股价一直在跌，这时被并购方是不看好上市公司的，也就不想再被上市公司收购了。这个时候怎么办呢？上市公司就出现了伪市值管理。另外我们在以前做业务的时候，有一项业务是给上市公司大股东做股票质押贷款。大股东的股票质押之后，我们作为放款方和大股东都会一直关注股票的市价，因为有预警线和平仓线，一旦到了预警线就很危险了，到平仓线就直接强平，那这些股票就没了。所以对于大股东来说，他在股价到预警线时，是不得不去做市值管理的，这里的非难性可能有待商榷。
另外再讲一个题外话，就是中植系，大家都知道它在2023年爆雷，它的底层资产一部分是房地产，另一部分是上市公司。房地产就不说了，几个大的爆雷的房地产企业，它基本上都踩到了。关于上市公司，中植系当年在资本市场上做PE投资，给上市公司借钱，还有一部分是自己炒股，最后它就持有了20家上市公司的股票，成为20家上市公司的大股东。这20家上市公司在资本市场好的时候，它通过做市值管理一天能获利10亿元，这也是中植系整个盘子流动资金的来源。那么在市场不好的情况下，这些上市公司的股价都在暴跌，他没办法了，只能拿着这20家上市公司的股票去质押，然而都暴跌到了平仓线。房地产、股市都不好，最后中植系就只有爆雷这一条路了。所以通过这个案例，我们也在想，我们做的好多刑事案件中的机构最初并没有想做资金池，而是在运营过程中发现资产端和资金端匹配不起来，没有办法，只能去做一个资金池。但是一旦做了资金池，就涉嫌非法吸收公众存款，所以能不能在辩护的时候为这些人适当地辩一下资金池确实都不是故意为之。当然不排除有一些人就是为了做资金池，就是为了操纵证券市场来牟利。我是说的正常的上市公司的市值管理。那么这是我的一点小小的感想。
接下来我们来看伪市值管理。伪市值管理主要有三种方式，第一种方式就是坐庄，就是刚才孟律师所讲的，先压低股价，然后买入坐庄、低价吸筹，吸完筹，他们就会在股价抬升之后出货。在刚刚讲的那个案例中，我就说他用49%的现金回购他的股票时，这就是一个很好的出货阶段，如果他有这个操纵市场的犯意并实践的话，当然那个案例中人家是合规的。第二种方式是寻找机构提供伪市值管理咨询服务，原来在机构里面它是一个很正常的业务，当然现在是污名化了，因为你在并购重组的时候，包括你的股票质押了之后，你不管理自己的股票价格的话，很容易就被平仓，或者并购交易就进行不下去，这个原来是一项很正常的业务，现在已经列入了伪市值管理的模式之一了。第三种方式就是通过筹划并购重组的方式进行伪市值管理。这种又分成两种模式，一种是并购重组之前，大股东把自己的股票减持给相关机构，等到并购重组完成，股价上升后趋于稳定，机构方就在这个时候减持股票，实际它减持的是大股东的股票，另一种是机构在做并购重组之前，先增持这家上市公司的股票，等到并购重组完成之后再减持获利。这就是伪市值管理目前的两种模式。最开始我们看的那个短视频，市值管理背后的权谋，那个老总的行为很明显，他就在进行一个伪市值管理，涉嫌了操纵市场。这个短视频是2023年私募大V叶飞公开举报中源家居坐庄赖账，并且曝料多家上市公司与资金合谋进行市值管理的案件的短视频重现，感兴趣的可以去搜一下。这个案例与短视频里面的内容几乎一样，这是伪市值管理。
接下来看它跟操纵市场的区别，我总结了一下主要有四点不同，第一是动机不同，正常的市值管理是为了实现企业价值的最大化，股价上涨只是市值管理之后的反应之一。也就是说股价上涨赚钱永远不是目的，它只是随之而来的一个结果。而操纵市场是行为人的动机，就是要把股价推高，股价推得越高，行为人的获利就越丰厚，出货就越方便。第二是手段不同，上市公司市值管理是优化管理，寻找新的业绩增长点，为企业创造价值，让投资者从中获利。而操纵市场，是滥用持股资金、信息等优势，具体手段就是孟律师讲的连续交易、约定交易、抢帽子交易、跨市场操纵等。第三是客体不同，市值管理的客体是上市公司，而操纵市场，一般就是针对股票的价格。第四是时期不同，上市公司的市值管理是一个长期的工程，上市公司成立之后就要一直进行市值管理。而操纵市场是一个短期行为，它就是为了短期获利。在全国著名的恒康医疗首例操纵证券市场民事赔偿案件中，据说两名主犯从接头到最后分赃就经过了4个月，这期间内就完成了操纵市场行为。
然后我们来看一下市值管理的三条红线和三项原则，红线就是严控信息、不得违规披露信息、严禁内幕交易，牟取非法利益、扰乱资本市场的秩序，另外还要严禁损害上市公司利益及中小投资者的合法权益。三项原则就明确它要主体适格，要账户实名，披露要充分，这个我就不具体讲了。
接下来我着重说一下新“国九条”对于市值管理的具体的规定。历史上发布了三次“国九条”，第一次是为了推动资本市场改革开放，第二次2014年是为了促进资本市场健康发展。这次就是为了加强监管，防范风险。“国九条”在我们资本市场整个发展历程上是有很重要的作用的，萌芽期和发展期分别催生了两次上证指数高点。现在大家都在等待着新“国九条”，在加强监管，防范风险之后能催生出第三个上证指数最高点。接着我们还是看这新“国九条”的具体的规定。
新“国九条”对市值管理的具体规定，第一个是推动上市公司提升投资价值，这也就是为什么西方市值管理被称为价值管理。新“国九条”要求上市公司，提高价值管理和投资价值。第二个是明确了上市公司要制定上市公司市值管理指引，这样之后可能会有一个具体的市值管理的指引出来，这样上市公司再去做市值管理的时候，就有章可循了。第三个是将上市公司市值管理纳入企业的内外部考核评价体系，之前今年1月24日发布的信息是纳入央企负责人的绩效考核，现在新“国九条”明确了，是纳入了所有的企业内外部的考核体系。第四是要引导上市公司回购股份后依法注销，这就是在股票破净的时候，要求主动回购股份。第五是鼓励上市公司聚焦主业，要综合运用并购重组、股权激励等方式提高发展质量。当然最终还是要严厉打击以市值管理名义进行操纵市场、内幕交易等违法违规行为。所以新“国九条”确实对于防范风险规定得特别严格。并且这个新“国九条”出台之后，相关机构现在处在比较矛盾的状态，像2018年《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》出台之前，大家都是各种业务都可以做，资管新规出来之后，好多交易都不能再像之前那样进行了。我觉着我看到新“国九条”就会想起当年的资管新规，我觉得其可能对我们的资本市场会起到一个很重要的加强管理的作用。我们现在也期待新“国九条”发布之后，投资者能够从全民持房的时代，进入健康的资本市场，踏入全民持股的时代。谢谢大家，我的分享完毕。
杜明竹：因为孟律师讲了的刑事角度，刘律师、赵律师提及了行政与民事角度，所以我最后打算总体介绍一下证券相关的民事、行政和刑事领域的衔接与对应，将各位前面所讲如珍珠般的内容用我这根“线”串联起来。总结下来主要有三个部分。
第一部分，先来概述整体的证券监管形势的变化。我国证券目前整体的监管态势呈现严管和重罚的特点，这是整个证券市场发展过程中逐步形成的一个阶段。例如，2013年到2016年，其间经历了股灾，此后便形成了强监管的环境，秉持宽进严出、加强执法的理念。2016~2019年，相关的证券案件，无论是民事、行政还是刑事方面，受案量都有所提升。而易会满担任证监会主席后，开始全面贯彻零容忍理念，依法从严打击证券违法活动，正是2019年1月起，我相信京都律师事务所的各位同事也能明显感觉到，证券相关的刑事案件呈现出激增的态势。后续我们也会谈到，这个时间点之后，形成了一个整体趋势，即证监会所有的行政调查证据，只要满足刑事案件的立案条件，便会有案必移送，这与2019年前的情况显然不同。现任证监会主席吴清也着重强调“两强两严”的监管理念，也就是强本、强基以及严监、严管。从文件层面来看，也多次体现了这一理念，像中央财经委员会多次提及要严守不发生系统性金融风险的基本底线和红线，还有2021年发布的一份极为重要的文件，即首次由两办印发的《关于依法从严打击证券违法活动的意见》。该意见要求有关部门联合起来严厉打击各类金融违规违法案件，这种强监管趋势覆盖了整个证券市场环境。至于新“国九条”，在此我就不再赘述了。
那么，严监管具体有哪些表现呢？
第一个表现，体现在证券违法稽查力量的增强以及稽查手段的升级上。刚才孟律师也提到，其在办理证券类刑事案件阅卷过程中，对公权力机关所能运用的手段有了更为深刻的认识。比如在针对内幕交易、操纵市场、操纵股价等相关犯罪时，借助大数据的调取和稽查，不仅能够定位到具体何时购买、购买哪些股票，甚至包括交易地点以及是否在同一空间内进行等情况，还能够获取微信聊天记录。我们后续也会发现，很多行为人意识到自己被卷入调查时，第一反应往往是删除微信聊天记录。然而这是徒劳的，因为即便如此，手机数据也是能够恢复的，这充分体现了大数据在调取证据和还原事实方面的作用。并且，很多行为人意识不到大数据和稽查手段的升级情况，他们以为自己消除了相关数据后，就可以不如实与律师对接和交换信息。这就导致很多律师直到后期阅卷时，才发觉自己与监管方对同一行为基于事实的认知存在差异。
第二个表现，从监管角度来看，当前我国形成了多重的监管结构。正如刘律师此前所讲，在行政诉讼领域，大家可能更多接触到的是证监会以及各地的证监局。但实际上，市场主体在被监管时，还有诸多主体会参与其中，比如行业协会、交易所。交易所包含上交所、深交所以及北交所等证券交易所。整个证券监管机构涵盖了证监会以及其派驻到各地的证监局，行业协会常见的有中国证券投资基金业协会、中国上市公司协会、中国证券业协会等自律性协会。这些多重监管压力之间彼此的调整能力以及相互传导，对上市公司而言，所带来的压力不容小觑。例如，当上市公司的某个行为确实存在违规情况时，有可能在证监会正在处理其他大案、要案而尚未关注到它的时候，交易所已经察觉到了。交易所一旦启动调查程序，并在其网站上发布诸如自律监管函件之类的信息，舆情便极易被引爆。而舆情一旦爆发，又会反过来促使其他监管机构或者行业协会对该上市公司进行调查，进而可能衍生出更多的案件，这在当下是极为常见的连锁模式。
第三个表现，从2010年到2013年逐步实施的整个行政处罚权的下放。最初，证监会将处罚权牢牢把控在自己手中，那时其稽查力量相对有限。而随着权力逐步下放，实际上反向推动了稽查力量的增强，并且稽查线索更容易被发现。
第四个表现，上述这些因素共同作用，导致了诸多后续结果，可以说这些因素共同促使证券违法在立案数量、实际被处罚数量、罚没金额以及处罚结果严重程度等各方面，都不断创下新高。从每年的统计数据来看，2023年就有部分公司仅仅因为减持这类违规行为，就被处以高达2亿元的天价罚款，这也切实反映出监管力度的增强。
第五个表现，信息披露违法的责任也大大增强了。信息披露违法不仅可能会招致行政方面的处罚，也就是被监管机构、行业协会或者交易所处罚，而且还可能引发刑事责任，进而会牵出一系列如赵律师之前所讲的虚假陈述案件。
我们之前提到过，2019年起，行政机关移送到稽查或者经侦方面的刑事案件数量大幅增加，各位刑事律师想必对此深有体会。此外，新“国九条”提及加大退市监管力度，要求加强并全面落实上市公司退市机制。并且，对于证券欺诈和造假背后不尽责的中介机构，也会依法从严从重进行处罚，这些都是整个监管趋严的表现。这样的监管态势，实际是由市场环境，也就是整个证券市场的资金来源、风险来源等诸多因素，倒推着监管方形成的一种管理模式，进而推动了一系列法律的出台与颁布，包括2019年修订《证券法》。2019年《证券法》确立了我国证券注册制。2023年年初我国还发布了全面推进注册制的相关改革内容。这些制度最初想要达成的目的便是宽进严出，即放宽事前审查，让公司能够更便利地参与进来，但公司一旦进入市场，便会受到严格监管，若被发现有造假行为就要被施以重罚。当然，从这一年多的实践情况来看，并未取得显著成效，事实上自发布全面注册制以来，几乎没有多少公司能够顺利上市，但至少这是其原本设定的目标。而且，《证券法》在法律责任部分明显加大了处罚力度，显著提高了证券违规违法的成本。赵律师也曾提到，以往的证券法中，若存在虚假陈述可能仅罚款60万元，违规减持也只是罚少量金额，比如3万元至30万元等，然而现在可以直接没收违法所得，这使罚款金额大幅提高，所以在2019年《证券法》修订后，才会出现2亿元的天价罚金，原因就在于没收全部违法所得已成为有法可依的处罚方式。再者，全面压实了中介机构“看门人”的职责，同时完善了投资者保护的各类机制。伴随着《证券法》的修订，还有一系列其他监管政策出台，刑法和司法解释也有所变化。例如，2020年4月以来，国务院和证监会频繁发声，严厉打击造假、欺诈等行为，还有我们之前提到的历史上首次以中办和国办联合名义出台的《关于依法从严打击证券违法活动的意见》。大家都能感受到，国家首次大规模地扩大了证监会或者证监局在开展证券类违法调查过程中所拥有的权限，并且联合地方经侦、动用公安力量进行调查。如此一来，这些机关的调查取证手段得以前置，也就更容易在行政调查阶段发现并固定上市公司的违法行为证据。2021年《刑法修正案十一》的出台，更是提高了与证券相关的刑事罪名的责任认定，这一系列密集的法规共同构建起了近乎全新的证券法律规范体系。
第二部分，我们来看证券违法的三类程序之间是如何打通与衔接的。在过往的办案流程中，案件起始阶段，通常是证监会或者各地证监局在认为某一公司可能涉嫌行政违法行为时，会先对其展开初查，并不会直接下发立案通知书，而是可以在不告知该公司的情况下先行开展调查，获取并锁定相关证据。在此过程中，其可能要求交易所或行业协会协助调取交易量等数据。这样一来，这些机构便会察觉到上市公司正在被调查，甚至有可能启动它们自身的调查程序。在这个环节里，地方的证监局有可能会给上市公司发出一种叫作行政监管措施的文件。需要注意的是，行政监管措施并不等同于行政处罚，它并非刘律师所说的行政处罚法意义上的行政处罚。与此同时，交易所基于其自律监管机构的职能，同样也不会作出行政处罚决定，而是会采取自律监管措施或者实施纪律处分。在这个阶段，这些措施都有可能被实施。当证监会在初查获取到一定证据后，尤其是一旦有交易所介入并开始实施纪律处分时，交易所在纪律处分过程中所获取的相关笔录，都有可能被当作证监会决定最终立案的依据。当证监会判定手中掌握的证据基本完备后，便会正式进入立案调查阶段，立案调查时是要下发立案通知书的，不能再悄然进行。大家如果查看上市公司的网站就会发现，这种立案通知书属于重大事项，是需要进行披露的。进入立案调查阶段后，证监会便有权限采取一些诸如直接问询工作人员、主动做笔录、没收手机、调取微信聊天记录等调取证据的手段。在此之后，在90%的情况下，一旦公司被立案，极少出现最终不作任何处罚就结案的情况。在行政处罚告知书作出之后，一般而言，权利人是有权申请听证的。作为律师，我不建议放弃听证权利，因为在整个过程中，每一个环节都至关重要，对于保障自身权利以及获取更多监管方信息都有着重要意义。除此之外，大家也都清楚，证券监管在不同时期的严厉程度是有差异的，所以有时候以时间换空间也是一个值得考虑的重要因素。听证结束后，如果没有结案，相关部门便会作出行政处罚，至此便完成了一个完整的行政处罚程序。在行政处罚作出之后，公司可以申请行政复议或者提起行政诉讼。倘若案件存在刑事情节，那么就会继续移送刑事审查，这便是从行政程序到刑事程序的衔接。
那么，这两个程序与民事程序又是怎样衔接的呢？其实赵律师刚才也讲到了，如今最高人民法院在2022年发布的《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》，直接取消了提起证券虚假陈述案件需要有在先的刑事判决书或者行政处罚决定的强制规定。而且在最高人民法院作出这一司法解释之前，就已经有案例按照这个标准在实际执行了，只不过该规定的出台，进一步将这一理念确定下来了。这也就意味着，上市公司的违法行为能够被更迅速地进行追诉。大连机床案件就很典型，在该案中，没有任何交易所或者行政机构介入调查，仅仅是股民通过对公开信息进行分析，发觉大连机床可能涉嫌证券虚假陈述，随后找相关机构进行专项审计，并以此为证据提起诉讼，最后法院直接开展了司法审计，确定存在虚假陈述并作出了判决。所以当下各种程序都能够把行政、刑事以及民事诉讼衔接起来，甚至可以直接开启其中某一类诉讼程序。
既然各程序之间的衔接转化如此便捷，那么常见的市场相关违规行为又有哪些呢？目前国内有关证券监管的文件众多，几乎涵盖了市场上的所有参与主体，不过要认定构成违规行为，总归需要依据主体身份来加以区分。比如说发行人和上市公司，以往更多涉及的是与股票市场相关的行为。然而2019年之后，债券市场、基金市场等领域中的发行人和上市公司也频频被卷入民事诉讼或者行政调查相关案件之中。上市公司的控股股东、实际控制人，正如前面大家所讲的，在2019年《证券法》修订之后，成为“追首恶”中的“首恶”人员。所以他们显然也会被列入证券违规披露、欺诈发行、操纵市场等相关行为的追诉范围之内。
在行政层面，鉴于之前有提到过，当下证券行业面临着多重监管的格局，那么这多重监管具体是如何构成的呢？首先是证监会，其下设稽查大队、深圳专员办、上海专员办以及各地证监局的稽查处，这些都是能够协助其调取证据以及展开侦查工作的相关协助部门，这也体现了证监会的稽查力量。此外，还有诸如法制处、行政处罚委等其他一些在听证、提交申辩意见、申请复议等环节需要与之打交道的部门。其次，是证券的自律监管组织，自律监管组织包含交易所以及自律协会，这属于另外一套监管系统，再加上大家都熟知的公检法，它们共同构成了证券领域多重监管的管控力量来源。
然后，我想谈一谈不同机构能够作出哪些文书。前面已经提到，除公检法之外，可以将机构分为证监会和证券的自律监管组织。自律监管组织里面涵盖了交易所和自律协会，那么它们各自能做些什么呢？就拿证监会来说，它作为典型的行政机关，作出的行为并非全都是可诉的具体行政行为。证监会作出的各种行为被称作行政监管措施。这类行政监管措施又分为两种：一种是非行政处罚性的监管措施，它并不属于行政处罚法意义上的行政监管措施，所以叫作非行政处罚性的监管措施，例如责令改正、重点关注等，这些是在与证券相关的管理机构管理办法中确定下来的，但并未被列入行政处罚法所规定的几类处罚行为当中。另一种则是行政处罚，这是与行政处罚法相衔接的典型处罚行为。至于自律监管组织的监管措施，通常情况下，并不构成行政处罚，但它确实有可能致使相关主体最终被卷入民事诉讼甚至刑事案件之中。在民事领域，正如赵律师之前所讲的那般，由于默示加入的证券集体诉讼制度在康美药业案中体现出了极大作用，大大增强了投资人起诉的力量，再加上人数不确定的代表人诉讼以及前置程序的取消，这些都使得股民起诉变得更加容易了。相应地，上市公司所面临的监管责任也就增大了。而刑事责任方面，我理解更多涉及的是欺诈发行、违规披露以及损害上市公司其他利益等罪名，包括孟律师所讲的内幕交易罪、操纵市场罪、利用未公开信息交易罪，以及针对其他中介机构和并购相关人员可能涉及的罪名等，都有对应的诸多案件类型可供我们挖掘。
第三部分，对于个人，也就是行政相对人而言，面对证券类违法情况该如何应对以及防范呢？
前面讲到了，当前证券案件频发，主要原因在于监管手段的增强。而个人涉诉的第一个原因是对证券法律知识缺乏了解。比如有人把自己的账户借给别人，就是因为不清楚账户是不可以外借的。第二个原因是盲目追求违法的经济利益，并且对监管的调查手段既不了解也不熟悉，用句玩笑话说就是“犯罪都犯不明白”，再加上本身合规意识匮乏。那该如何防范呢？
倘若真的不幸涉及相关诉讼，甚至成为被告，我一般的建议分为两个阶段。第一，在初查阶段，实际上公司或者相对人或多或少是能够听到一些风声的，一旦察觉到有异常情况，千万不能被动等待。例如，当交易所已经察觉到你存在问题，并给你发来问询函时，这个时候很可能就是证监会或者证监局要求交易所去开展调查的，此时不要因为证监会尚未下发立案通知，就心存侥幸，对交易所的消息置之不理，消极等待，妄图通过沉默让案件就此不了了之，在当前的强监管环境下，这是很难实现的。所以，一旦收到任何异常变动的信号，建议立刻开展内部调查，进行自我摸底，梳理相关事实，在相关主体还未给出任何决定性的书面文件之前，就主动去解释清楚事情的来龙去脉，这可比事后申辩有用得多。
第二，如果在初查阶段没能阻止事情发展，监管方已经对你立案了，甚至给你发出了诸如事先告知书这类具有决定性的文件，这个时候该怎么办呢？其实还是要积极应对，不能消极地放弃申辩权利，静静地等着被起诉、被公安机关抓捕，而是要正确地面对询问，积极地举证申辩。在这个环节，如何正确面对调查询问、是否需要举证、怎样申辩以及如何进行听证等问题就显得尤为重要了，而这个时候恰恰是最需要律师团队发挥作用的时候，所以找到优秀且专业的律师就显得格外重要了。
以上便是我今天要跟大家分享和总结的内容，谢谢大家。
刘立杰：首先，不得不说，证券业务，无论处于哪一具体领域，都堪称是该领域“皇冠上的明珠”，其重要性与复杂性可见一斑。
其次，刚才刘天毅律师提到了司法权对行政权的存在遵让。这个说法对我们处理所有证券类案件有着重大影响，意味着我们在接受证监会调查之前，就必须提前进行布局，若是等到程序推进到听证阶段才着手准备，那其实已然有些迟了。但现实情况是，刑辩律师开始接手的案件，往往是已经完成了行政处罚，并且已经移送到了当地公安，甚至案件已经从公安部移交到了基层办案机关。可想而知，如果案件经过这么多层流转后刑事律师才开始介入工作，办案的难度自然会大大增加。因此，很多案件到刑辩律师手中时，都已经经历了诸多环节，所以我们开展工作时，务必要充分考虑到这种特殊情况。
再次，需要着重强调的是专业性的问题。证券案件具有专业性。今天无论是现场听课的人员，还是在网上听课的网友，数量都颇为可观，但我预估真正能完全把每一个点听明白、弄清楚的人并不会太多。也就是说，哪怕是由专业律师把相关内容掰开了、揉碎了去讲解，都未必能保证专业律师理解到位，更何况是当事人和家属？鉴于此，如果当事人遇到此类案件，一定要寻找专业的律师来协助处理，而且不仅是找一个领域的专业律师，要考虑将各个类型的律师配备齐全。这就是我感触特别深且想要着重强调的最后一点——证券案件的应对要讲究综合性。我个人认为，证券业的大佬们，既然有在行业中赚取人生“小目标”的认知水平和决策能力，也明白公司上市是需要依靠一整个专业团队来运作的道理，那其在公司出现刑事风险后，仅仅找一位民事或行政或刑事律师来解决问题，必然是困难重重、不全面的。所以，在“出事”之初，一旦面临被调查的情况，当事人就应该同时考虑寻找行政、民事以及刑事方面的律师共同介入，不然的话，很可能出现这样的情况：证监会调查结束后，当事人就只是在家干等着公安机关来抓人，连努力一下去自首都做不到，毕竟提前找一位刑事律师的话，至少能告知其不要等着被抓，哪怕接到公安机关电话传唤到案或者自己打电话去说明情况也还构成自动投案或者争取自首、立功等从轻、减轻情节，即便最终被认定为犯罪也还是有判处缓刑的希望的。但很多当事人并没有这样的意识，结果某一天突然就被公安机关带走了。鉴于证券相关犯罪涉及的犯罪数额、情节等情况，当事人一旦触及这类罪名往往就直接上升为五年以上有期徒刑的量刑区间，给后续辩护工作和当事人处理自己的家庭生活都会带来极大挑战。
时间关系，我的分享总结就到这里，感谢大家对本期活动的支持。
注：摘自刘立杰主编：《刑辩百人谈·专业篇》（2024年特辑）第81～146页，法律出版社2025年3月出版。