2024年开篇FOF月度思考
汉谟拉比法典
距今已三千八百多年
文/东方红资产管理 FOF团队
1.
相信周杰伦在唱《爱在西元前》的时候，应该没想到时间会过得这么快。百度百科上写着，汉谟拉比法典大约是在公元前1776年颁布，这意味着2024+1776=3800。于是正确的歌词应该是：古巴比伦王颁布了汉谟拉比法典，刻在黑色的玄武岩，距今已经三千八百多年。时间就是这样匆匆而过，二十几年弹指一挥间，仿佛前一刻还在校园里唱着“我想就这样牵着你的手不放开”，后一刻已经坐在电脑前经历经济周期的震荡与潮起潮落，恨不得来上一口Mojito。
面对纷繁复杂的现实，用长期视角看待短期问题，是非常好的方法。把短期问题长期化，或者把长期问题短期化，都无异于帮助我们进行理性的思考。而当我们以更长的周期去看待发展，理解时代的演变，一切也就豁然开朗。
每一代人都有每一代人的主题，每一代人都有每一代人要做的事。
2.
十年前的2014年，是坚守价值投资比较艰难的一年，也是业内首只券商公募基金东方红混合基金成立的一年。全年成长股持续上涨，在“炒新、炒小、炒壳”的氛围中，价值股受冷。然而11月21日央行降息，直接引爆了周期股的行情，带动蓝筹股开始上涨。2014年戏剧性的剧本发生了，领涨10个月的小盘股在最后一个月被反超，蓝筹股一口气完成了逆袭。这一年让市场的参与者们理解了：便宜是硬道理，均值回归可能迟到，但一定不会缺席。此外，事到极致时，某个看似不重要的事件，一定会突然成为压垮“极致”的最后一根稻草。2014年也是很多事情的分野。分别于4月和10月启动的陆股通和沪港通在接下来的几年的市场中发挥了巨大的作用，可当时的关注度都让位给了并购重组。这一年微信公众号和微信红包开始流行起来，移动互联的威力刚有苗头。时代已经悄悄的选中了一些人，而他们那时还在朝九晚五啃着面包，面向不知所踪的未来。所以，为什么要保持努力？因为往往风起于青萍之末，浪成于微澜之间。如果不想错过，就只能更加勤奋地去经历，去感知这个世界和它的边际变化。每个时代的主题都不尽相同，但不变的是总有弄潮者在混沌中踏上了浪潮之巅。
二十年前的2004年，1月1日——世界首条商业运行的磁悬浮列车在上海正式投入运行。雅典奥运会上，电视转播中反复放着“刘翔！刘翔赢了！刘翔赢了！刘翔创造了历史！一个黑头发黄皮肤的中国人成为了世界飞人！”这段视频到现在看起来依然激动人心。2004年，中国已经逐步走出了亚洲金融危机影响，加入WTO的优势开始展现，地产的红利也逐步释放。反映在资本市场上，就是大家津津乐道的“五朵金花”。时代就像一个无形的巨人，它无时无刻不在表达着自己的想法，我们听不见，甚至不理解，但只能努力地充满敬畏地去感知。2014年的传媒其实不必纠结商业模式和估值，因为时代的巨人在低语，宣告移动互联网的来临。同样身处2004年，股权分置改革的前夜，时代的巨人并不会告诉你我来了，然后一切都会改变。很多人是因为看见所以相信，但往往看见意味着后知后觉。所以，为什么要乐观？其实马斯克给出了简单的回答：选择乐观，即使它是错的。因为悲观没有意义，即使正确的悲观，也不解决任何问题。
三十年前的1994年，是世界文娱历史上的奇迹之年。时代的大手轻轻一挥，这一年全球的流行娱乐业仿佛约好了一般，一起全线爆发。好莱坞这边，《阿甘正传》《肖申克的救赎》《低俗小说》《这个杀手不太冷》《真实的谎言》《狮子王》，各个类型的电影都给出了各自的影史经典。中国的电影人也同样拿出了各自的巅峰，张艺谋的《活着》，姜文的《阳光灿烂的日子》，王家卫的《重庆森林》和《东邪西毒》，李安的《饮食男女》周星驰的《九品芝麻官》和《国产凌凌漆》，连两位动作巨星成龙和李连杰都分别交出了彼此的功夫片代表作《醉拳2》和《精武英雄》。电视方面，《三国演义》于10月23日在央视首播，滚滚长江东逝水，浪花淘尽英雄。同一年，94版《倚天屠龙记》奉献了几乎是公认最好的金庸剧，以及之后更加无法超越的《刀剑如梦》和《爱江山更爱美人》。这一年的男篮世锦赛，中国男篮史无前例地在死亡之组携手“梦二队”打入8强。在小组赛最后一场对阵西班牙的关键时刻，主教练蒋兴权给队员们打气，他说：“怕什么，立功算你们的，输了算我的。”1994年，16岁的周杰伦成为淡江中学第一届音乐班的学生，主修钢琴，副修大提琴，学习正统古典音乐。那时候，更艰难的日子还没有到来，属于他的时代更没有开始，命运的齿轮连零件都还没凑齐，生活依旧是“漫长的季节”，汉谟拉比法典“距今”还是3700多年。但是时代的巨轮滚滚向前，改变总是在无声的岁月中悄然而至。十年之后，已是沧海桑田。
回顾过去这三十年，我们会发现，时间是最宝贵的良药与燃料。老人告诉我们，你现在觉得天大的事儿，10年后回过头来看都是小事儿。我们最终都会选择更加乐观地面向未来并与过去和解，是因为那些曾经使我们困惑的一切，也正是我们所热爱的一切。所以，脚踏实地保持努力，时间就会成为我们的朋友，带我们穿越波动和迷惘。
3.
回到FOF投资。
在采用不同投资策略的基金经理间进行动态配置一直是FOF团队的核心工作。在刚刚过去的2023年，价值策略和小盘策略在绝大部分时间里引领着市场，而质量和成长策略则星光黯淡。我们的多策略配置框架中，各策略资产的赔率至关重要，站在当下的岁末年初时点，我们有必要重新审视下各策略资产的赔率。赔率指标体系中，各策略资产的估值是首要的，我们通过构建各策略资产的股票组合，计算其与基准的估值倍数及其历史百分位进行观察。
截至2023年12月31日，全部A股整体PB为1.39倍，处于历史估值最低的0.44%分位。全部A股域内，市值最小的20%股票组成的小盘组合目前整体PB为2.44倍，处于历史50%分位；小盘组合PB是全部A股的1.75倍，历史中位数为1.35倍，当前处于84%分位；小盘策略的赔率较差，接近2015-2017年区间。PB最小的20%股票组成的价值组合目前整体PB为0.72倍，处于历史3.95%分位，价值组合PB是全部A股的0.52倍，历史中位数为0.57倍，当前处于30.7%分位，在2023年的优异表现后价值策略仍具备较优的赔率。
质量(主要是ROE)最高的20%股票组成的高质量组合目前整体PB为2.47倍，处于历史15.35%分位，高质量组合PB是全部A股的1.77倍，历史中位数为1.64倍，当前处于65.35%分位；从PE角度看，高质量组合PE是全部A股的0.95倍，处于34.65%分位，经过近三年的调整后高质量策略已初步具备赔率优势。
成长性最高的20%股票组成的高成长组合目前整体PB为2.65倍，处于历史25%分位，高成长组合PB是全部A股的1.9倍，历史中位数为1.58倍，当前处于80%分位；从PE角度看，高成长组合PE是全部A股的1.66倍，处于62.72%分位，高成长组合目前的赔率仍不具备优势。
图 1 小盘组合相对基准估值倍数(全部A股)
图 2 价值组合相对基准估值倍数(全部A股)
图 3 高质量组合相对基准估值倍数(全部A股)
图 4 高成长组合相对基准估值倍数(全部A股)
总之，站在2024年的起点，理解我们身在何处，才能更好地做到心中有数。
4.
在过去的一年中，我们保持了高频的基金调研节奏，累计调研基金经理超200人次，在市场底部挖掘了一批优秀的基金经理。这里面既有擅长价值风格的资深投研老将，也有能够持续在震荡市里获取超额收益的中生代基金经理，还有善于把握科技前沿趋势的成长新秀。万物皆周期，当风再起时，我们相信这些优秀的基金经理能够在各自所擅长的领域持续创造阿尔法。
在投资上我们既有得也有失。我们对赛道型基金持续保持克制，前瞻性地挖掘到了一批优秀的价值风格基金，如东方红京东大数据（基金经理周云）等，敏锐地预判了美债利率拐点，提前布局美元债基。但同时我们也必须承认我们在对海外权益基金的研究上仍有较大的提升空间。
展望2024年，我们认为2023年“强预期，弱现实”已充分被市场定价，当前市场更多是在交易“弱预期，弱现实”，核心矛盾是信心减弱下的博弈，因此边际增量资金对市场风格的影响将变得更为显著。根据东方红资产管理FOF团队对2024年宏观流动性和微观资金面的研判，我们建议2024年超配价值风格，标配均衡风格，低配质量风格，灵活配置成长风格，规避小盘&量化策略。战术上可关注一些超跌板块的交易机会，如军工、新能源、出行链、地产链等，同时需要警惕一致预期风险。
市场已连续两年震荡，权益投资过去给投资者带来了许多压力，选基难、配置难、择时难。大家越来越感觉到，投资FOF基金或许是普通投资者参与投资的较好途径。东方红FOF团队有能力、有信心给投资人带来更好的投资体验。
5.
希望我们的产品净值，以及大家的财富，在新的一年里，一路向北。
参考资料：
《周期、估值与人性》凌鹏
《1994年的中国发生了什么？》大象放映室
风险提示：
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