来源：雪球App，作者： 徒步投资笔记，（https://xueqiu.com/4857977486/108319874）
转载--中信传媒漫谈/唐思思，王冠然 (5.7) $哔哩哔哩(BILI)$
投资要点
哔哩哔哩（以下简称B站）不仅是一个视频平台，而是一个基于视频内容构建的社交平台，拓展空间更广阔，估值体系应对标社交平台。B站的核心价值是通过仪式化的流程构建了用户的身份认同，并以风格鲜明的内容运营构建了以Z世代（90/00后）为主（占比超过80%）的社区。内容端，B站85%以上的观看量来自于UP主的原创自制内容，内容生产过程更类似于用户之间的交流；用户端，B站用户活跃度和粘性明显高于视频平台，同样的头部内容，B站的讨论交流活跃度明显更高。B站具备社交平台特征，按照社交平台估值，估值目前被低估。
动漫产业市场空间广阔，B站已建立起较强的竞争壁垒。2017年中国动漫市场高达1500亿元，主要用户群为90/00后，随着他们逐步成为社会消费主体，动漫产业将迎来更广阔的发展空间。B站处于动漫产业链的核心位置，是内容的发行平台也是用户的交流平台，在产业链中具有极强的话语权。和其它平台相比，B站MAU超7000万，相比第二名第一弹（MAU约200万），B站用户规模大幅领先，规模效应已经形成，并建立较强的竞争壁垒。
货币化进程开启，盈利能力逐步显现。B站代理的《FGO》2017年营收14.81亿元，随着游戏联运平台开放，B站成为二次元游戏发售的关键渠道，受益二次元游戏的快速增长；随着不影响用户体验的Feed流广告推进，广告业务营收有望大幅提升，预计18-20年有望保持100%以上增长；直播及会员业务随着运营精细化水平提升，收入亦将保持高增长。成本端，游戏业务将持续保持高毛利率水平，随着广告和直播收入占比提升，毛利率有望持续优化。费用端，B站已经具备网络规模效应，三费比率预计将持续下降。
未来Z世代文化娱乐社区，传统文化复兴据点、国漫IP孵化平台。B站内容逐步多元化，B站拓展了12个分区，拥有美妆、美食、科技等符合Z世代口味的多元化内容。B站鼓励UP主原创的国风舞蹈、汉服等中国传统文化内容，有意倡导用户关注中国传统文化复兴。同时，B站依托自身对用户运营的深刻理解，从IP创作端介入，保障IP的成功率，并在流量上给予支持，有望成为强大的国产原创动画孵化平台。
风险因素。1）政策监管风险；2）货币化进程不及预期；3）头部UP主和优质内容流失风险；4）用户偏好变化，二次元行业发展不及预期；5）动漫视频平台竞争激烈程度超预期风险。
投资聚焦
公司概要：中国最大的以Z世代为核心的泛娱乐文化社区
哔哩哔哩（B站）于2009年6月上线，从ACG内容起步，以弹幕视频、UP主自主创作为特色，目前已发展为一家集视频、游戏、直播等于一体的综合文化娱乐社区，也是中国最大的ACG二次元文化社区。经过9年发展，B站目前月活跃用户超过7000万，日视频播放量超1亿，活跃视频创作者（UP主）超过20万。2013年开始，Bilibili围绕二次元用户的各种需求开启多元的商业模式探索，包括线上的游戏联运与开发、衍生品开发与销售、直播，以及线下的演唱会与宅团主题旅行等。
公司于2018年3月28日于纳斯达克上市，募资约4亿美元，用于研发、销售和市场营销，以及作为流动资金用于内容采购、版权授权和战略投资等领域。
用户以Z世代为主，规模持续增长，月活数远超竞争对手。公司用户群以Z时代（90/00后）为主，占比超过80%。2016Q1-2017Q4公司月活规模持续增长，2017Q4月活用户7180万，是2016Q1的2.5倍；用户日均使用时长为76.3分钟，正式会员12个月留存率79%。公司付费用户呈增长态势，其中2016Q4由于付费体系更改，付费用户数环比增长113%；截至2017Q4，B站的付费用户数107万，游戏付费用户数64万。
持股结构：管理层保持高持股比例
IPO发行前，B站董事长兼CEO陈睿持股21.5%，为第一大股东；创始人兼总裁徐逸持股13.1%；副董事长兼COO李旎持股3.7%。机构投资者包括华人文化（12.8%）、正心谷创新资本（9.0%）、IDG-Accel（7.6%）、君联资本（5.9%）、腾讯公司（5.2%）。IPO完成后，B站的流通股包括Y类普通股和Z类普通股（每股Z类股拥有1股表决权，每股Y类股拥有10股表决权），陈睿、徐逸、李旎持有公司全部Y类流通股，占到总股本的30.7%。B站管理层合计持有1.56亿股份，占比56%，拥有88%的投票表决权。管理层保持高持股比例有利于公司降低管理成本，保障长期稳定经营。
财务概要：亏损收窄，规模效应初现
游戏业务取得突破，公司营收高速增长、净利润亏损收窄。2015-2017年B站营收从1.31亿增长到24.68亿元，2016、2017年分别同比增长299.5%，371.7%。2015-2017年B站净亏损分别为3.73亿、9.11亿、1.84亿元，亏损占营收比从285%降低到7%。2015-2017年公司Non-GAAP净亏损分别为2.73亿、5.46亿、1.01亿，调整部分主要为股权激励支出。
得益于《Fate/Grand Order》和《碧蓝航线》等游戏的良好表现，2017年公司手机游戏收入20.6亿元，占比83.4%。其中FGO占2017年游戏收入71.8%，目前存在单一产品依赖。直播业务和广告业务起步较晚，分别占比7.1%和6.5%。
分成成本占比最高，内容成本占比较低。B站2015-2017年主营业务成本分别为3.04亿元、7.72亿元及19.19亿元，毛利率为-132%、-48%及22%。主营成本结构上，游戏收入分成是公司最主要的营业成本，2017年占比48.3%。受益UGC内容成本较低，视频内容版权成本占比始终低于20%。
三费比率快速下降，规模效应初显。2017年，B站营销、管理、研发费用分别为2.32、2.61、2.8亿元，营销、管理、研发费用率分别为9%、11%、11%。2015-2017年，公司三项费用率大幅下降，规模效应逐渐显现。
行业分析：动漫热潮不减，市场广阔
早期的动画、漫画、游戏、小说等作品都是以二维图像构成，所以通过这些载体创造的虚拟世界被动漫爱好者称为"二次元"，内容载体通常包括ACG或ACGN，即动画、漫画、游戏和轻小说等。动漫产业是以动漫创意为起点，以版权保护为核心，以漫画、动画、游戏、衍生品等为表现形式，版权开发利用贯穿于动漫产品的开发、流通、销售等各环节的重要文化产业，也被称为"二次元"产业。狭义二次元主要包括漫画、电视动画、动画电影、网络动漫、动漫手游等。广义而言，二次元也包括与二次元文化相关的周边文化，对应衍生品市场如玩具、服装、音乐、手办、Cosplay、舞台剧、食品、家居、主题乐园等。两者依靠授权和品牌管理业务相互衔接。市场规模：中国动漫市场达1500亿，产业链完整，发展空间广阔 中国动漫行业市场初具规模，可挖掘空间较大。据易观咨询统计，我国广义动漫行业产值于2014年突破千亿大关，近五年来同比增长率保持在15%左右，2017年市场规模接近1500亿，占我国GDP生产总额的0.18%。同期，日本广义动漫产业规模超2万亿日元，占GDP总额的0.37%，我国动漫行业仍存在广阔上行空间。中国动漫产业已形成了较完整的产业链。中国二次元产业已经基本形成了从内容生产到商品化销售的细致流程，在产业链上已产生了一些具备影响力的公司和工作室。结构上，2015年我国动漫版权授权收入约占总产值的19%，漫画出版、影视动画、互联网动漫、手机动漫等动漫作品制作的产值占总产值的26%，舞台剧、主题公园、其他衍生品等广义动漫衍生品的产值占总产值的49%。发展趋势上，动漫内容从"低幼向"到"全年龄"覆盖。以动漫电影为例，从2014年起，每年均有非低龄动画高居电影票房榜单前列，《西游记之大圣归来》《大鱼海棠》《秦时明月》等带有强烈传统文化色彩的中国原创题材全龄化动漫获得市场认可。2017年上映的39部国产动画电影中非低幼向《十万个冷笑话2》、《大护法》分别获得1.3亿和0.9亿票房。未来，青少年和成人或成为中国动漫行业的主要用户。用户特征：90、00后为主，追求身份认同，消费意愿强烈95后和00后形成二次元主力军。随着90年代日本动画大量进入中国，我国动漫市场迅速成长，80、90、00后成为主要的二次元人群，特别是"9000"岁群体（90、00年代出生群体的统称）占据核心二次元94.3%。艾瑞数据显示，2017年我国泛二次元用户规模达3.4亿，核心二次元用户超9100万，95后和00后人群占到我国二次元用户总数的7成以上。
自我身份的认同是二次元用户的核心诉求。二次元人群钟情动漫是出于对快感和幸福感的积极获取，以及自我存在和群体认同的实现。中国社会科学院博日吉汗卓娜研究发现，以青少年为主体的二次元人群痴迷于动漫文化，投射出他们面对各种压力时心中某种潜在的欲望和对在现实世界难以实现的梦想的追求。他们的二次元行为是对自我身份的建构，通过吸取动漫文化中美好先进的因素充实美化自身。对二次元人群而言，动漫消费的真正意义在于自我身份建构与表达。
二次元用户对社交需求旺盛，通过社交实现群体认同。二次元用户行为由浅入深可分为内容社区、线上社交、深度的同人圈及周边购买行为。艾瑞咨询调研结果显示，超过八成二次元用户会关注ACG圈子，近三成用户会参与同人创作。我们认为，80年之后出生的年轻一代多为独生子女，内心孤独感较强，通过对动漫的热爱使这一群体搭建了共同的心理基础，通过参与各种动漫圈子和参与同人创作，与同好交流、分享心得、通过B站等平台展示自己的作品，从而得到自我存在和群体认同的实现。90、00后群体消费意愿较高，消费能力有提升潜力。艾瑞咨询调研显示，二次元人群对动漫相关产品的消费诉求很高，消费观念相对理性，较为支持正版。2015年，核心二次元用户在ACG上的平均花费为1746元。从不同年龄层的消费金额来看，步入社会的80后用户是高档消费的主力军，80-85与85后人群的年平均消费超过3000元。"9000"岁群体的消费意愿高涨，年平均花费1483元，平均每月花费124元，占到学生群体零花钱的20%左右，但由于学生群体可支配收入较低，消费能力有限，消费金额不及80后人群。我们认为，随着"9000"岁步入社会，收入水平不断提升，二次元的消费能力会进一步提升。政策扶持、资本进入、技术进步加速动漫产业发展中国动漫产业受到国家的政策扶持。战略上要提升动漫产业在国家整体经济的中地位；战术上要对发展动漫产业的软硬实力起到帮助。 2017年《文化部"十三五"时期文化发展改革规划》提出要支持原创动漫创作生产和宣传推广，培育民族动漫创意和品牌，同时推进动漫游戏产业"一带一路"国际合作等。政策对动漫产业扶持有助于促进动漫行业长足发展。动漫产业受资本青睐，融资规模逐年上升。据数娱梦工厂统计，2017年度，中国二次元行业的融资规模逐年递增，共有102家企业完成107笔融资案，远超2016年度的77笔。其中公开融资规模的共91笔，总金额达62.19亿，远超2016年的24.5亿。行业平均单笔融资额逐年递增，达到5812万元。互联网及智能手机的普及为动漫市场带来新渠道，扩大动漫市场受众。截至2017年12月，中国网民规模达7.72亿，普及率达到55.8%。互联网和移动互联网的普及，推动ACGN的传播和发展，加快二次元文化的渗透，先后产生了众多网站和App，如动漫领域的A站、B站、腾讯视频等；漫画领域的有妖气、动漫之家、腾讯动漫等；其他领域如资讯、论坛、周边、泛娱乐等相应网站。海外市场：动漫作品具有普适性，美日产业值得借鉴全球动漫产业经过一百多年的发展，受到全球观众喜爱，动漫作品具有普适性。内容上，既有适合于低幼群体观看的《小猪佩奇》、《米老鼠》等，也有面向全年龄段的《蜘蛛侠》、《超人》等内容。格局上，各国都有自己的动漫形象和作品，但以日美两国的动画制作能力最强，影响力最大。美国以动画电影为主，拥有独树一帜的表现形式与高超的制作技术，形成了健全完善的产业链。日本动漫产业主要以动画连续剧、动画游戏为主，产业规模巨大，效益显著。美国动漫产业：经典IP具备全球影响力和长期商业价值美国动漫产业积淀深厚，超级英雄席卷全球。美国从20世纪初开始发展动漫产业，至今已有一百多年的历史。历经近一个世纪的发展，美国的动漫产业形成了多个经典作品，特别是以漫威、DC 为代表的超级英雄作品最受全球用户喜爱。在市场规模上，美国并未给出全部动漫产业市场规模数据，并且美国的动漫产品及内容均在全球销售。我们仅以2017年迪士尼乐园及衍生品、康科斯特旗下环球影城营收以及2017年6部超级英雄电影票房保守估算美国动漫产业规模，约336亿美元，约合人民币2130亿元。若考虑时代华纳旗下的少儿业务及DC旗下影视剧业务，以及漫威旗下尚未上映的超级英雄电影，美国动漫产业规模预计应达400亿美元，约合2530亿人民币。美国动漫产业的规模目前全球领先。在研发体系上，美国动漫产业的繁荣受益于好莱坞电影工业的成熟体系。美国的动漫产业链成熟且完整：动漫创意主要以电影的形式展现给受众，由此带动电影相关产品的销售，形成一个以动漫电影、衍生品为主干的产业流程：动漫电影生产'电影院播放（全球分账）'动漫图书和音像制品出版发行'形成版权的版权代理'衍生品的开发和营销。题材上，美国动漫作品善于利用文化符号介绍美国文化，输出普世价值观，塑造正面的美国形象。美国动漫偏爱冒险、家庭、喜剧、拯救、英雄等主题，体现了人类普遍的文化需求，因此易为各国不同文化、不同年龄层的受众接受和喜欢。我们认为，美国的超级英雄系列具有生命周期长、货币化能力强并且可拓展性强的特点，具备全球影响力和长期商业价值。中国的动漫产业缺乏具备强生命的IP，也缺少代表中国文化特色的人物形象，在内容创作上需要学习美国。日本动漫：内容丰富制作精良，依靠衍生业务吸金日本动漫产业受政府大力支持，凭借丰富的内容与精良的制作目前已在国际上占有重要地位。日本政府的大力推动为动漫产业快速发展营造有利环境，政府将动漫产业作为拉动经济增长和传播日本文化的重要载体。日本在动漫产业在国际上占有重要位置。日本动漫市场规模巨大，衍生业务货币化能力强。日本漫画及广义动漫市场（包括动画、音乐、衍生品）规模至少约24336亿日元（动画市场取2016年数据计算），约合人民币1429亿元。而衍生业务（配信、动画商品、动画音乐、游戏城）占总动漫市场规模超过70%。题材上，日本动漫内容丰富，善于吸收其他国家和民族的传统和文化元素作为动漫创作素材。日本动漫的题材涉及科幻、整治、商业、历史、言情、体育竞技、神话传说和侦探推理等内容，几乎涵盖了社会生活的所有领域。日本动漫发展在保持民族特色的同时，自然融合不同民族和国家的文化元素，并注入日本特色的艺术、技术和文化元素，最终整合为风格各异的动漫作品。
研发模式：赞助商主导下的日式动画制作委员会模式。20世纪90年代，日本经济泡沫破灭、大量企业破产，企业难以承担独立制作动画的风险。1995年横空出世的《EVA》（新世纪福音战士）采取的制作委员会制度让日本动画进入了一个新的制作模式时代。具体而言，这种模式是指动画片在"立项"时，由制作人牵头，集合赞助商、制作公司、版权方、发行商等产业链各个环节的企业组成"制作委员会"，采取风险均摊、利益均沾的模式共同出资。制作委员会也从动漫产品的整个产业链条视角对动画选题进行全面的市场评估，使最终确定的动画题材能够兼顾各个产业链环节的经济利益，同时通过各方对产品的合力推广，动画市场的关注度和接受度也比较高。
我们认为，日本的动漫产业注重衍生品的开发及货币化，这符合当前中国的商业环境，即内容付费意愿不强，但是在衍生业务，如游戏、音乐会等项目付费意愿强。在商业模式上，中国动漫产业应借鉴日本模式。
他山之石：NICONICO十年兴衰Niconico动画（日文：ニコニコ動画）是一个以亚文化视频为主要内容的弹幕式视频分享网站，也是日本第一个弹幕视频网站。中国的AcFun、Bilibili等网站都是以该网站为原型创建的。截止到2017年12月，Niconico拥有注册会员7032万，付费会员214万。随着生放送、静画、大百科等多项服务的推行，Niconico不再局限于二次元亚文化的内容生产，其用户群体也不限于早期的二次元亚文化群体，而是逐渐扩散到主流文化之中。发展历程：弹幕功能引爆市场，覆盖超半数日本人口Niconico网站2006年12月成立，早期其视频源多事来自Youtube的盗链和一些其他未授权内容。Niconico动画网创新性地加载了弹幕功能，使得用户在观看视频的同时以"弹幕"的形式发表评论，为用户提供了一种时间轴上同步的异步交互方式，短短上线两个月，Niconico就有了500多万条弹幕，影片观看次数超过1亿。2007年2月，网站的盗链途径被Youtube切断，Niwango公司随即推出自己的动画分享服务平台Smilevedio。2007年6月，为了寻求流量变线途经，Niconico推出了付费视频功能。2014年5月，Niconico的控股公司Dwango与旗下拥有"角川书店"等多家出版社及游戏、电影公司的角川集团实现经营合并。用户活跃度高，覆盖超过半数日本人口。Niconico2017年末注册会员数超7000万人，约占日本总人口的56%。平台的月活数在2017年末达900万人。Niconico以男性用户为主，性别比始终维持在2:1左右。在年龄上，10'~30'（10~39岁）用户占比达74%。商业模式：高会员付费，低内容成本使Niconico实现盈利Niconico的盈利模式包括广告、付费会员、商业零售和Nico点数（points）四种，其中付费会员收入占比超过七成。Niconico的用户都需要注册，普通用户也可浏览，但付费会员可以享受的服务包括：投稿视频时清晰度更高，高峰时期投稿优先审核，拥挤时不被挤出生放送房间，观看视频时更好的画质与速度等。2016年底，Niconico用户数最高达到256万，付费用户占月活比例接近30%。广告形式包括专门的广告区、赞助、文字链等等；商业零售业务有网上购物平台，也有线下实体店和衍生周边；充值nico point用于打赏、点播等消费。UGC内容低成本与用户付费率高使Niconico成为世界上少数实现盈利的视频网站之一。Niconico自己通过营造良好的社区氛围、降低UGC创作门槛、实施创作奖励计划，让用户为网站贡献了大量UGC内容，很好地缓解了内容来源问题，实现用户量与收入节节攀升。2010年第一季度，Niconico实现营业收入14.28亿日元，营业利润2900万日元，其中会员费收入12.7亿日元，占比79%，广告业务占比15%。平台首次实现盈利，成为首个实现盈利的视频网站。2010年后，除了线上业务外，Niconico也致力于线下业务的发展，相继推出超会议、斗会议、町会议、本社等业务探索线下商业价值。其中Niconico超会议是网站从2012年开始举办的大型线下活动，活动本身没有明确的主题，有同人社团、众多动漫、游戏厂商、nico知名UP主的参与，是一个御宅族狂欢的盛会。2015年有超过15万人参会，接近800万观众在网上观看。但目前还没有摆脱赤字困扰，超会议2016年的最终赤字额高达3.9亿日元（约合2500万人民币）。发展借鉴：商业模式已验证，强化运营保证可持续发展近年来Niconico付费用户数停滞不前，2017年开始更是出现了负增长。2017年的超会议直播观看人数也从15年的800万下降到500万。Niconico的困境主要有三方面：1. 技术服务缺失，用户体验差。Niconico的画质较差，目前会员/付费会员只能观看480P/720P，同期奈飞的画质已经达到4K。而上传文件最大只能在100M，使很多UP主不得不在YouTube上投稿，导致大批优质UP主流失；2. 缺乏内容建设。随着UP主的流失，动画内容上也受到奈飞和AbemaTV的冲击，导致内容吸引力下降；3. 缺乏生态建设，只能局限于视频领域。受制于母公司Dawango及角川集团各自已有的游戏和IP规划，Niconico无法在游戏、漫画、原创IP等领域进一步布局也无法和UP主形成更强关联的合作方，这导致Niconico逐渐沦为管道。Niconico发展历程对于国内二次元网站有很大的借鉴意义：1、在运营模式上，Niconico的弹幕和UGC模式已证明成功。国内的Acfun和B站都是采用弹幕功能的视频网站，并在上线伊始获得用户认可。B站目前也以UGC内容为核心的视频平台，并获得较强的用户粘性；2、在盈利模式上，Niconico已经实现盈利。B站的内容端同样依托于低成本的UGC内容，保证了其成本可控。虽然B站在会员付费上逊色于Niconico，但B站可以通过多样的增值服务，如游戏、广告、直播等服务收费，实现盈利是大概率事件；3、在持续发展上，Niconico较差的运营能力制约其发展，国内公司需持续强化运营能力。国内弹幕视频网站鼻祖Acfun同样因为较差的用户体验，导致用户大量流失，并最终成就了用户体验更好的B站。B站虽然已经是国内最大的弹幕视频网站，但依然需要关注用户体验，并在游戏、内容IP、PUGC内容维护上加强运营能力提升才能保证长期可持续发展。公司分析：未来的Z世代娱乐文化社区，货币化进程开启核心价值：B站是中国ACG亚文化群体的社交平台我们认为，B站最核心的价值在于B站根据其独特的用户特点，通过仪式化的流程构建了用户的身份认同，并以风格化鲜明的内容运营构建了ACG亚文化群体交流的社区平台。胡疆峰《伯明翰学派青年亚文化研究》一书中指出，伯明翰学派认为青年亚文化的产生源于对自我认知的危机感，他们需要找到一个认同的途径，并对风格进行建构，来区分"圈内人"和"圈外人"的标识。B的存在即为青年亚文化群体一个身份认同和风格化建构的平台。B站的用户主要以90-00后的ACG用户为主，具有特立独行、标新立异、不愿同化的个性，但又有极强的社交需求，希望能找到具有同样诉求的伙伴。B站的早期用户是核心二次元用户为主，但是随着二次元文化在90-00后群体渗透率不断提升，B站用户已广泛覆盖90-00后群体。据B站招股说明书披露，B站"9000岁"用户（1990-2009年之间出生）占比高达81.7%。据极光大数据统计，B站APP用户中24岁以下用户占比高达75.2%。B站通过具有仪式感的注册流程构建了用户的身份认同，满足用户的"自我认同"的需求。B站只有注册会员才能发送弹幕并参与话题讨论，这意味着非会员只能是旁观者而不能参与。而会员注册需要完成弹幕礼仪（20道题），以及完成100道题目（主要是专业的ACG、地理、历史，难度在高中水平以上），并达到一定正确率才能成为正式会员。准入机制就是一种资格授予仪式，不仅激发了圈内人对自身身份的认同，也保障了弹幕内容的规范。截至2017年底，共有3160万用户通过了B站独创的一百题社区转正考试，成为"正式会员"，正式会员的十二个月留存率超过79%。B站通过风格化鲜明的内容运营，使ACG亚文化群体获得共鸣进而构建了ACG亚文化交流的社区。B站的内容具有鲜明的ACG文化特征，无论是舞蹈、音乐、科技都充满了二次元文化元素，而这些内容是凝聚这个圈子的核心。B站以弹幕为代表的表达方式形成了自己独特的语言符号。B站用户通过符号化的弹幕语言，表达自己的意见和跟随他人的想法，进而获得认同感和陪伴感。弹幕的使用实际上会加大用户情绪的投入，用户找到了自己与他人兴趣的契合点，从而达到个体认同的寻找。随着长时间弹幕情绪投入以及认同感的增强，部分用户自发转变成UP主，创造属于自己的作品从而获得更强烈的认同感。竞争壁垒：以内容构建文化交流平台，以社交构建壁垒B站社区化的运营模式以及建设，使得用户的活跃度及粘性极高。在用户活跃度上，同样的头部内容，B站的弹幕数和话题讨论均高于其他视频网站。以腾讯影业出品的《狐妖小红娘》为例，虽然B站在播放量上不及腾讯视频与爱奇艺，但在评论数和追番人数上有着显著优势。我们认为，B站和其他视频网站的关键差别在于，B站不仅仅是动漫视频播放平台，更是二次元人群的互动讨论社区，拥有更高的用户时长与粘性。我们认为，与靠头部内容吸引客户的传统视频网站不同，B站是青年亚文化群体的身份认同的社交平台。用户对平台的粘性与忠诚度高、身份认同感强，社区本身自成壁垒。同时，B站在"9000"岁群体的渗透率已经超过50%，相比于其他二次元平台，B站已经具备极强的竞争优势。运营模式：UGC内容为核心打造高粘性活跃社区，以增值服务货币化B站的运营结构主要依靠通过获取优质的内容吸引用户，并通过向用户提供增值服务获取收益。B站在运营上最大的特点在于，用户一方面是内容的消费者，另一方面也是内容的生产者。在内容上，B站内容覆盖面很广，目前B站共有动画、番剧、国创、音乐、舞蹈、鬼畜、影视等12个品类。内容获取主要有三个渠道：1、自制。如拜年祭等站内活动；2、第三方内容。B站通过和第三方合作或购买版权。如原版动漫，CCTV-9记录片等；据艾瑞咨询统计，2015年1月至2017年7月，B站共引进日本新番三百多部，且买断了一百多部的新番，引进力度大。3、用户提供内容。一方面，用户通过剪辑或制作具有较高水准的视频和插画上传，这类用户在B站被称为UP主。另一方面，用户通过发表弹幕提供内容。用户制作内容（UGC）是B站内容供应端的核心，一方面加强了用户粘性，另一方面极大降低内容成本。与传统视频网站相比，B站的视频内容，除了一部分的版权采购，更多来自于用户自行生产（PUGC）。招股书显示，2017年由UP主创作的高质量视频（PUGV）占平台整体视频播放量的85.5%。2017年活跃UP主的数量达到20.41万人，比2016年的10.02万人增加了104%；UP主月提交产视频83.59万，同比增长133.4%，其中68.6%为原创内容。B站不断推出主题活动与商业化计划激励优质UP主产出。为了保障用户投稿内容，组织了类似Bilibili MAD、Bilibili Dancing Festival、 Bilibili 夏季鬼畜大赏灯活动，刺激用户投稿。为了保障优质UP主能长期稳定产出，B站提出了商业化计划。2017年1月，B站向UP主开放了商业推广视频，此类视频内容获得和非商业稿件同等的展现和推荐机会。2018年1月，B站推出了针对UP主的"bilibili创作激励计划"。在用户体验上，B站通过持续的技术升级保障用户的观看和交互流畅。Niconico和AcFun的衰落很大程度上源于画质与服务器不稳定。但B站在网站、客户端与服务器端持续的投入，保障了大数据量下的观看无卡顿。并且在画质上可以做到720P以上清晰度。同时，单个视频文件的上传上限扩展到2G，远高于Niconico的上限400M，大大提高Up主的创造空间，保障了视频内容的丰富度。盈利模式：游戏业务为核心，直播、广告业务货币化加速盈利模式上，B作为二次元文化的社交平台，具备在泛娱乐全产业链发展的潜力。B站目前的收入构成主要依靠游戏业务，同时有部分广告和会员收费。得益于《Fate/Grand Order》和《碧蓝航线》等游戏的良好表现，2017年公司手机游戏收入20.6亿元，占比83.4%。直播业务和广告业务起步较晚，分别占比7.1%和6.5%。其中FGO占2017年游戏收入71.8%。B站目前在游戏领域已经取得突破，游戏联运业务正稳步推进。据游戏葡萄报道，截至2018年1月，bilibili拥有正在运营的游戏91款，有联运合作经历的开发商66个。2017年bilibili游戏全年总计评测联运游戏943款，接入并上线游戏55款，通过上线率为6%，其中商业化网络游戏有30余款。2018年，bilibili的联运业务将升级为游戏业务中心，取消准入制，向所有合法合规且不严重背离B站用户调性的游戏产品开放。联运游戏的分成比例提升至五五分成（付费下载类手游三七开，开发者收七成）。在业务规划上，bilibili整体游戏业务分为发行、联运（游戏中心）、自研三个板块，B站将身兼研发、发行、渠道多个角色。Bilibili游戏中心还将与主站流量全面打通，用户通过主站即可对目标游戏进行最全方位的了解。B站广告业务初起步，精准投放+Feed流带来巨大增量空间。不同于传统视频的贴片广告，AI+大数据的精准推荐技术为B站的信息流广告业务带来广阔空间。B站面向的是中国最年轻的用户群体，是未来中国最核心的消费群体，对广告主拥有非常大的价值。目前B站已开始投放信息流广告，包括大图和小图两种展现形式，定向指标包括性别、年龄、低于、场景、兴趣词等。B站广告投放采取CPC竞价模式（按点击收费），同一位置的多个广告依据CPC出价和预估CTR（点击率）计算展现排名。基于B站的年轻用户群体特性，二次元手游、电商将非常适合在B站上投放广告。直播业务发力内容直播，货币化空间待挖掘。B站的直播业务从17年Q3上线，已经形成了游戏（端游、主机游戏）、手游、娱乐、绘画四个大类分区。同时聚集了黑桐谷歌、痒局长等明星主播。B站直播和YY、MOMO等以"荷尔蒙驱动"付费不同，B站直播以"喜爱驱动"付费。B站将围绕二次元向的内容做差异的直播内容，以内容为核心挖掘用户付费点。未来展望：Z世代的泛娱乐文化社区，传统文化复兴据点，国漫IP孵化平台二次元文化对主流文化并无侵略性，并且，随着二次元群体的年龄增长，将逐渐回归大众化。二次元作为一种文化表达形式将更具普适性，也会逐步扩大受用群。我们认为B站上市后，受资本和市场双重因素驱动，B站将在内容和商业模式上向主流文化回归。同时，B站将受益于二次元文化普及后带来的新的用户增长。在内容上，B站已经逐步向主流文化靠拢，针对Z世代群体推出了多元化的内容。主流文化的机构和媒体共青团中央、CCTV9、芒果TV陆续入驻B站，B站在内容上更加丰富和多元。B站内容也不再仅局限于动漫，目前已经拥有12个分区，涵盖了美食、美妆、科技等年轻人喜闻乐见的内容，B站有望成为Z世代的泛娱乐文化社群。B站大量覆盖了国风舞蹈、汉服等中国最为传统与经典的内容，有望成为传统文化复兴的新据点。据B站董事长陈睿在2017年网络视听大会上的发言，过去5年来，B站的"国风兴趣圈层"覆盖人数增长了20倍以上，年轻用户正在用自己的创作展现中国传统文化的美好。以墨韵Moyun为代表的众多优质UP主将汉服、国风等文化元素融入自己的创作之中，中国传统文化正以年轻人自己的方式在B站得到复兴。除了UP主自发创作的国风视频，B站也有意倡导用户关注中国传统文化复兴。2018年4月，B站与共青团中央联合发起"中国华服日"活动，引领年轻人为中国传统文化发声。积极扶持国产动画，打造新的国漫IP孵化平台。B站虽由日本ACG内容起家，但其内容定位已逐渐从日漫向国创倾斜，致力于国产原创动画的推广与生态维护。2017年3月，B站成立"国创"专区（国产原创专区），引进《狐妖小红娘》、《全职高手》、《一人之下》、《镇魂街》等多部优质国产动画。在IP培育上，在B站已投资46个国产原创动画相关的项目，以绘梦、艺画开天、中影年年、动漫堂为代表的相关企业14家。B站依托自身对用户运营的深刻理解，从IP创作端介入，保障IP的成功率，并且在流量上给予支持。作为精准定位ACG人群的高粘性二次元社区，B站有望成为强大的国产原创动画孵化平台。B站在国漫IP上的布局能够在内容上构建护城河，并通过参与IP研发，维护平台生态。另一方面，B站支持国漫IP符合新时期国家对文化企业的要求，受到国家政策支持。一定程度上规避了政策和监管风险。风险因素1）政策监管风险。国家广播电视总局对网络内容监管的力度不断加大，B站用户自制内容面临内容监管风险。2）货币化进程不及预期。目前B站处于货币化初期阶段，公司营收存在单一产品依赖，因而就短期业绩而言，B站在与开发商关系、持续推出爆款方面存在风险，而直播、内容付费等其他模式的货币化潜力有待未来进一步验证。3）头部UP主和优质内容流失风险。4）用户偏好变化，二次元行业发展不及预期。5）动漫视频平台竞争激烈程度超预期风险。估值及投资建议在用户端，B站是一个互联网社交平台，其用户粘性、活跃度较高，并已经初具垄断规模。并且，随着二次元文化和主流文化的融合，B站的用户规模仍然有进一步增长空间。在盈利能力上，B站货币化刚刚开启，虽然目前尚未盈利，但空间巨大。并且，随着"9000"岁用户逐渐成为市场的主流消费人群，B站的盈利能力有望持续增强。我们认为当前阶段，使用PE估值法对B站估值有一定的局限性。B站的价值评估应当以单用户价值（MV/MAU，Market Value/MonthlyActiveUser，亦可参考MV/DAU）或PS法估值。单用户价值估值法下，通过与中国主流的互联网平台的单用户价值对比，目前B站单用户估值为245元/MAU，与在线内容平台对比，B站的单用户估值处于合理；而与社交平台对比，B站的单用户价值处于低估。我们采用单用户估值法对公司重新估值。我们预计2018年B站MAU达8050万人，对标可比社交平台公司，我们预计2018年B站单用户价值在50美元/MAU左右，总市值约为40.3亿美元。