2024 年中国 CPI 整体呈现温和回升的态势。年初受春节错位的影响(2023 年春 节 1 月 22 日，2024 年春节 2 月 10 日)，2024 年 1 月 CPI 同比录得-0.8%，随后在 2 月转为同比正增长。3 月之后，随着食品价格，特别是蔬菜、肉类价格的回升，CPI 同比增速逐步上升，三季度平均同比增速达到 0.5%。四季度后两个月，随着居民消 费需求的恢复，叠加去年低基数的影响，我们预计 CPI 上升幅度将有所扩大，预计全 年 CPI 同比中枢大致维持在 0.4%左右。

1.1.生猪存栏率降幅收窄，猪肉价格温和回升

生猪存栏率同比降幅持续收窄，预示明年上半年猪肉价格仍将保持上涨趋势， 但是涨幅将有所收窄。生猪正常的养殖周期一般为 150—180 天1，存栏的生猪数量， 决定了未来一段时间内的生猪出栏量，从而在供给端影响猪肉价格走势，因此生猪存 栏率领先猪价大概 6 个月。 2024Q1 生猪存栏量同比下降 5.2%，达到阶段性底部，之后降幅逐步收窄， 2024Q3 同比降幅已经收窄至-3.5%。以此推算，随着生猪供给量的上升，预计明年上 半年猪肉价格的上涨速度将有所放缓。 综合来看，我们认为明年猪价仍将呈现出温和上涨行情，价格中枢小幅回升至 26 元/公斤左右。

1.2.促消费政策持续加码，拉动价格回升

2024 年下半年以来，中央陆续出台多项措施，加大了对消费的支持力度，通过 消费补贴等措施拉动消费。 7 月 24 日，国家发展改革委、财政部联合印发《关于加力支持大规模设备更新 和消费品以旧换新的若干措施》，加力支持消费品以旧换新。11 月 1 日，商务部副部 长盛秋平在新闻发布会表示1，消费品以旧换新工作，已有 3000 多万人参与，带动销 售超过 4000 亿元。 9 月 26 日，中共中央政治局召开会议，再次强调把促消费和惠民生结合起来促 进中低收入群体增收，提升消费结构。 10 月 14 日，国新办举行新闻发布会，工信部副部长王江平表示2，四季度，工 信部将会同相关部门，再推出一批促消费、扩内需举措。 地区促消费政策也在同步加码，上海、湖北和河南等地区先后投放多批消费券， 重点鼓励和支持居民餐饮、文旅等领域的消费。 各项促消费政策极大地激发了居民的消费热情，有助于弱化消费者对于价格水 平的敏感性，将推动居民的消费倾向逐步改善，在需求端拉动相关商品和服务消费 价格回升。前三季度，全国居民人均服务性消费支出 9694 元，同比增长 7.6%，快于 居民人均消费支出增速 2.0 个百分点。居民服务性消费支出占居民消费支出比重为 47.0%，比上年同期上升 0.9 个百分点。

1.3.房地产市场企稳，带动相关消费链条回升

自 9 月底以来，中央部委密集出台一揽子政策组合拳，全面支持房地产行业健康 发展。这些政策。包括降低首付比例和房贷利率，优化存量贷款政策，并推出针对性 税费减免措施等。同时，各地方政府也因城施策，不断优化房地产政策。 11 月 15 日，住建部、财政部近日联合印发通知，明确城中村改造政策支持范围 由最初的 35 个超大特大城市进一步扩大到近 300 个地级及以上城市。 10 月房地产市场出现“阶段性回稳”。新房方面，国家统计局数据显示，10 月商 品房销售面积和销售额同比降幅较 9 月分别大幅收窄 9.19 和 14.66 个百分点，降至1.63%和-1.43%。二手房方面，克而瑞数据显示，二手房成交活跃，成交面积环比 9 月上升 25%，同比增长 18%，前月累计同比已经与去年基本持平。

自 2022 年以来，受房地产市场持续低迷的影响，居民在房地产相关链条上的消 费受到抑制。随着房地产市场边际企稳，预计将带动家具、家电和建筑装潢等相关 消费品类将逐步回升。

1.4.2025 年 CPI 走势展望

整体来看，在促消费政策支持以及房地产市场逐渐企稳的背景下，居民消费有望 持续回升，预计 2025 年 CPI 将延续温和修复态势。受春节错位影响(2025 年春节为 1 月 29 日，2024 年春节为 2 月 10 日)，CPI 预计在 1 月达到阶段性高点，随后在 2 月 有所回落，上半年整体表现相对平稳。之后，随着暑期消费旺季的到来，CPI 在 7 月 和 8 月可能再度回升，然后于四季度趋于稳定，全年 CPI 中枢预计在 1.1%左右。

2024 年中国 PPI 整体处于低位震荡、缓慢寻底的过程之中。年初延续了 2023 年 的低迷走势，一季度 PPI 累计同比下降 2.7%。5 至 7 月，受采掘行业供需关系改善的 推动，PPI 降幅有所收窄，但仍未回正。之后，在整体需求偏弱的背景下，自 8 月起 PPI 降幅再次扩大，10 月 PPI 同比下降 2.9%。但是，自 9 月底以来，稳经济政策持 续发力，国内工业生产提速，消费市场逐步回暖，新房销售也出现阶段性企稳趋势。 高频数据显示，10 月份以来，钢铁、煤炭、有色金属等大宗商品价格均出现环比回 升。预计 2024 年 11 月和 12 月 PPI 降幅将继续收窄，全年 PPI 同比中枢有望维持在 -2.2%左右。

根据国家统计局的说明，PPI 调查目录覆盖 41 个工业行业大类、207 个中类、 666 个小类，以及 1638 个基本分类和超过 2 万种代表产品。尽管 PPI 涵盖的项目类 别较为复杂，但其主要驱动因素集中在少数关键领域。石油、煤炭、黑色金属、有 色金属开采与加工，以及化学原料制造等五大行业的价格波动对 PPI 的走势起着核 心作用。一方面，上述五个工业大类价格波动较为剧烈，直接主导 PPI 走势；另一 方面，这五个工业大类均为工业上游部门，通过影响工业产品下游价格间接对 PPI 产 生影响。

2.1.需求转弱叠加供给回升，原油价格或震荡下行

从需求端来看，全球经济动力不足，石油需求疲软。11 月 14 日，国际能源署 (IEA)报告将 2025 年全球石油需求增长预测调至 99 万桶/日(此前预期为 100 万桶/日) 增速依然较为缓慢。石油需求放缓主要受两方面影响：一是疫情后全球经济增速低于 平均水平，疫情后被压抑的需求已经被基本释放完；二是清洁能源技术进步和推广使 化石能源占比持续下降1。 从供给侧来看，特朗普当选后，美国原油产量有望持续攀升，如果 OPEC+继续执 行其增产计划，全球石油供应过剩的局面可能进一步加剧。根据 IEA 的估算，美国将在 2024 年和 2025 年引领非 OPEC+的供应增长，增幅预计为每日 150 万桶。到 2025 年，全球石油市场预计每日将面临超过 100 万桶的供应过剩。 全球经济增长需求转弱，叠加原油供给回升，在这种供需双向压力下，我们预 期原油价格或将呈现震荡下行趋势。

2.2.地方化债与房地产企稳，推动黑色系价格回稳

11 月 8 日，全国人大常委会批准了《国务院关于提请审议增加地方政府债务限 额置换存量隐性债务的议案》的决议。根据决议，批准的 6 万亿元新增债务限额将分 三年实施。从 2024 年起的五年内，每年安排 8000 亿元新增地方政府专项债券，专门 用于化解隐性债务，总计为地方政府提供约 10 万亿元的债务化解资源支持。 通过化解隐性债务，将原本高利率的债务利息降低，从而减轻地方政府的财务压 力。财政部估算，五年累计可节约 6000 亿元左右1。地方化债后，地方政府原计划用 于偿债的资源可以被释放出来，投入到保障民生、基础设施投资等领域。地方财政压 力缓解，有助于推动基建项目的投资效率提升，从而促进实际工程量的增加，为经济 高质量发展提供更有力的支撑。 9 月 26 日，中央政治局会议提出，促进房地产市场止跌回稳。随着中央和地方 各项政策陆续落地实施，房地产市场出现“阶段性回稳”迹象。需求端的筑底回稳， 有望助力投资端的降幅逐步收窄，向止跌回稳方向迈进。 展望未来，随着地方政府化债带动基建投资效率提升，以及政策利好推动房地 产市场筑底回稳，钢材需求有望逐步回升，价格将呈现稳中有升的趋势。

2.3.有色金属价格震荡为主，化工产品价格中枢回落

受内外部因素共同作用，有色金属价格未来以震荡为主。从国内因素来看，设 备更新和技术改造有望提升生产效率，优化供需结构，为有色金属价格提供一定支撑。 然而，从外部环境因素来看，有色金属形势相对谨慎。特朗普政府的上台可能推动更 强硬的贸易和关税政策，这将加剧全球经济增长的不确定性，从而对有色金属价格上 行形成抑制。总体而言，有色金属价格预计将以震荡行情为主，但价格中枢可能有 所下行。 原油是化工产品的主要原材料之一，化工产品价格与原油之间存在密切的关系。 虽然，部分化工产品的价格还会受到下游需求、供应链瓶颈、环保政策、技术变革等 因素的影响，但是原油价格的变化将对化工产品价格走势具有重要的影响。结合之前 对于 2025 年原油价格走势的分析，我们预计随着原油价格的震荡下行，2025 年化学 原料制造品价格中枢也将有所回落。

2.4.2025 年 PPI 走势展望

综合对 PPI 核心驱动因素的分析和判断，我们对 2025 年 PPI 同比走势作出以下 预测：2025 年 PPI 整体将呈现逐步修复的态势。预计 2025 年上半年 PPI 仍将处于低 位运行状态，随后在 2024 年低基数的影响下，PPI 同比增速有望在 7 月后开始回升， 在 10 月小幅转正，年末可能小幅回落。全年 PPI 中枢预计在-1.0%左右。

随着 CPI 和 PPI 的回升，我们预计 2025 年 GDP 平减指数将逐步企稳回升。本节 我们将回顾历史上四轮 GDP 平减指数下降周期内的大类资产表现，基于历史经验，为 本轮 GDP 平减指数回升阶段的资产配置选择提出建议，以供参考。

3.1.历史上的四轮 GDP 平减指数下降周期

GDP 平减指数（GDP Deflator）是衡量一个经济体总体价格水平变化的指标，用 于反映某一时期内名义 GDP 与实际 GDP 之间的比值。相比 CPI 和 PPI，GDP 平减指数 则覆盖的范围更广，涵盖了整个经济体的价格水平变化，包括所有最终商品和服务的 价格，既包含消费品和服务，也包括投资品和出口商品。因为 GDP 平减指数和 CPI 与 PPI 都是统计价格变化的指标，三者之间存在紧密的联系。简化来看的话，GDP 平减 指数可以近似视为是 CPI 和 PPI 的加权平均，而权重会随工业和消费在经济体中的重 要性变化动态调整。今年以来，GDP 平减指数约等于 CPI 和 CPI 的均值（即权重为 50%）。

根据 GDP 平减指数的定义， GDP 平减指数=名义 GDP/实际 GDP。 由于中国实际 GDP 基期每五年调整一次，因此不能直接使用该公式进行计算。故 此，我们以 2006 年为基期，计算当年各季度的 GDP 平减指数水平，之后根据 GDP 平 减指数同比增速向前后外推，得到具有可比性的 GDP 平减指数水平值序列。 由于 GDP 平减指数具有较强季节性，我们以其四个季度的移动平均值作为周期的 评判标准。每轮周期包括“起点-触底-终点”的三个时点，以及“下降-回升”两个 阶段。具体周期定义如下： 起点：GDP 平减指数（4 季度移动平均）开始下降； 触底：GDP 平减指数（4 季度移动平均）达到最低水平； 终点：GDP 平减指数（4 季度移动平均）回升至周期初始水平。 下降阶段：从“起点-波谷”； 回升阶段：从“波谷-终点”。 梳理后我们发现，1996 年以来，中国共经历了四轮 GDP 平减指数的下降周期。 第一轮(1998Q1-2001Q1)在亚洲金融危机之后；第二轮(2009Q1-2010Q1)在全球金融危 机之后；第三轮(2014Q4-2016Q3)发生在经济结构问题显现，传统行业产能过剩背景 下；第四轮(2023Q1-至今)全球公共卫生事件之后。

第一轮(1998Q1-2001Q1)： 1997 年亚洲金融危机爆发，周边国家货币大幅贬值，人民币相对升值，削弱了 中国出口商品的价格竞争力。东南亚地区是中国重要的出口市场，该区域需求下降导 致中国出口增速显著放缓。1998 年，中国出口增长率从 1997 年危机前的 21%骤降至 0.5%。 与此同时，中国国内经济也处于转型阶段。当时中国银行体系不良贷款比例较高， 金融体制改革尚未完成。虽然危机对中国直接冲击有限，但国内银行体系也存在被外 部冲击引发风险的隐患。 危机导致东南亚国家大量商品以低价涌入中国市场，加剧国内价格下降。叠加 国内产能过剩问题，导致 1998 年开始出现通货紧缩，GDP 平减指数与 1998 年一季度 进入下降周期。

面对危机，中国采取了一系列政策和措施： 为了扩大需求，从 1998 年 7 月开始，国家实施了积极财政政策。1998 年 7 月， 向国有商业银行发行 1000 亿元国债，1998 年上半年又向国有独资商业银行发行 2700 亿元特别国债，至 2004 年共发行长期建设国债 9100 亿元。国债资金主要投向农林水 利、交通通信、城市基础设施、城乡电网改造、国家直属储备粮库建设等方面。截至 2004 年末，七年累计实际安排国债项目资金 8643 亿元，并拉动银行贷款和各方面配 套资金等逾 2 万亿元1。 在外汇方面，承诺人民币不贬值，保持人民币汇率稳定。同时，政府也在加速推 进金融体制改革，通过成立资产管理公司（AMC），剥离国有银行不良资产，提高金融 体系稳定性。 积极的财政政策及一系列稳增长举措的实施，有效地对冲了亚洲金融危机的影响， 迅速提振了经济活力。中国 GDP 平减指数自 2000 年初开始逐步回升，到 2001 年第一 季度已恢复至通货紧缩周期前的水平。

第二轮(2009Q1-2010Q1)： 2008 年全球经济危机爆发，欧美等主要贸易伙伴陷入经济衰退，外需急剧下降 对中国经济造成了直接冲击。出口增速从 2007 年的 25.9%下降到 2008 年的 17.3%， 至 2009 年同比下降 16%。外需下降进一步传导至工业生产领域，许多依赖出口的制 造业产能过剩问题加剧。随着金融危机的蔓延，全球经济前景黯淡导致大宗商品价 格暴跌，国内物价水平开始持续回落，GDP 平减指数于 2009 年一季度进入下降周期。 面对危机，中国政府迅速采取了一系列政策和举措，以稳定经济增长、扩大内 需和促进就业。2008 年 11 月，中国政府宣布总规模为 4 万亿元的经济刺激计划，重 点投向基础设施建设、民生工程、技术改造和灾后重建。同时，货币政策从 2008 年 9 月开始转向宽松，中国人民银行连续降息 5 次，降低存款准备金率，为企业提供更 多流动性支持。随着 2008 年末开启的“四万亿”经济刺激计划逐步落地实施，大量 资金流向基建和房地产行业，叠加信贷宽松政策，国内需求快速复苏，物价水平在 2009Q3 转入回升，并于 2010Q1 回升至周期开始前水平。

第三轮(2014Q4-2016Q3)： 2012 年以后，中国经济进入“新常态”，GDP 增速从两位数降至 7%左右，经济增 速放缓，转型压力显现。房地产、钢铁、水泥等传统行业产能过剩严重，导致价格持 续下行。工业生产者出厂价格指数（PPI）从 2012 年起连续数年为负，反映工业品价 格持续下跌。地方政府融资平台债务高企，基建投资动力减弱，进一步抑制需求增长。 此外，2014 年起，国际原油价格大幅下跌。同时，铁矿石、铜等大宗商品价格也普 遍下滑，形成了物价下降的外部环境。 针对 2014 年前后经济增速放缓，政府采取了多方面的政策措施，推动经济转型， 稳定增长。 推动供给侧结构性改革，“三去一降一补”，去产能、去库存、去杠杆、降成本、 补短板，淘汰落后产能，促进鼓励高端制造业发展，改善供需结构等。 财政政策方面，积极扩大财政支出，2016 和 2017 年财政赤字率都达到 3%的水 平。加大对基建项目的投入，重点支持铁路、公路、水利等传统基建，同时也向新基 建逐步倾斜。通过债务置换工具降低地方政府融资成本，并通过发行专项债券扩大地 方政府投资能力。 货币政策方面，采用宽松的货币政策。2014 年 11 月起，中国人民银行连续多次 下调存贷款基准利率，降低实体经济融资成本。通过降低存款准备金率向银行释放流 动性，并对“三农”、小微企业等重点领域实施定向宽松。 房地产方面，2014 年 7 月，中国国务院办公厅印发《关于进一步加强棚户区改 造工作的通知》，加快推进棚户区改造，通过货币化安置和融资支持，推动了房地产 市场繁荣，显著提升了经济总需求。 通过多方面政策措施的协调配合，重新提振了经济，改善了市场预期，逐步缓解 了物价下降的压力。GDP 平减指数自 2016 年初开始回升，并于 2016 年三季度回升下 降周期前水平。

第四轮(2023Q1-至今)： 2022 年之后，国内消费和投资需求恢复较慢，房地产市场持续低迷，居民消费 信心不足，导致市场需求相对偏弱。国际原油、铁矿石等大宗商品价格从高位逐步回 落，传导至国内，抑制了物价上涨。尽管货币政策保持宽松，但由于需求不足，货币 传导效果有限，未能有效推升物价水平。

截至 2024 年三季度，GDP 平减指数仍未处于下降阶段，但是随着 9 月以来的一 系列稳经济政策的陆续落地生效，结合前文的物价走势分析，我们预计 GDP 平减指 数有望在 2025 年二季度触底，之后逐步回升，并在 2027 年二季度恢复至本轮下降 周期开始前水平，结束本轮周期。

3.2.GDP 平减指数下降周期内的大类资产表现

通过梳理历史上四轮 GDP 平减指数下降周期内大类资产的表现，我们总结了以 下规律。 国债利率：国债利率在 GDP 平减指数下降周期内走势的规律性较强。在周期的 下降阶段，国债利率出现明显回落（第二轮（2009Q1-2010Q1）周期的下降阶段中， 国债利率有所回升。主要原因在于 2008 年 9 月至 12 月，为应对金融危机的冲击，货 币政策已经在物价回落之前率先大幅下调了基准利率和存款准备金率。如果从 2007年四季度累计来看，国债利率水平整体仍是下降的）；当 GDP 平减指数转入回升阶段 后，国债利率走势则较为平稳，变化幅度较小。 在 GDP 平减指数下降阶段，经济增长表现较弱，货币政策不断加码宽松，以刺激 经济复苏。同时，经济的不确定性加剧了市场的避险情绪，推动国债利率在这一周期 的下降阶段进一步回落。相对，当经济进入回升阶段后，增长动能逐步恢复，货币政 策暂停加码，转而维持现状。因此，这一阶段国债利率波动幅度较小，趋于稳定。 权益市场：GDP 平减指数下降周期内，股市表现存在一定分化。在周期的下降阶 段，2009 年和 2014 年周期内，股指有所上涨；1998 年和 2023 年周期内，股指在下 降阶段则表现相对低迷。在 GDP 平减指数回升阶段，除 2014 年周期外，其他周期内 股指均出现回升。 1998Q1-2001Q1 周期：股市在周期下降阶段，整体表现低迷。但在转入回升阶段 之前，受大规模的稳经济政策的利好刺激，股指提前于物价水平出现了较大幅度的回 升。之后，在回升阶段里，股指持续上升，上证综指自 2000 年 1 月-2001 年 3 月累 计上涨了 54.6%。 2009Q1-2010Q1 周期：为应对金融危机的冲击，经济刺激措施早于物价回落便已 推出，并且政策刺激效果显著。因此，股市在整个周期内基本呈现持续上涨的行情。 2014Q4-2016Q3 周期，与其他周期主要由外部冲击导致不同，第三轮下降周期主 要源于经济自身的结构性问题。股指的走势也存在差异，在周期下降阶段，股指经历 了较大幅度的上涨和下跌；在回升阶段股指先降后升，上证综指累计下跌了 15.28%。 2023Q1-至今周期：从 2023 年 GDP 平减指数进入下降周期后，股指整体处于下 行区间。但在 2024 年 9 月，随着一系列政策出台，股市先于物价出现了较大幅度的 反弹，这一点同 1998Q1-2001Q1 周期较为相似。 大宗商品：黄金、铜、铝等商品的价格与对应的国际价格指数关系更为密切。 相对而言，钢铁价格则更多受到国内需求的影响。在基建和房地产投资旺盛的阶段， 钢铁价格往往会显著回升。总体来看，钢铁价格通常会随 GDP 平减指数的回升而上涨。

3.3.本轮 GDP 平减指数回升，什么资产最优

结合历史周期来看，我们认为本轮 GDP 平减指数下降周期同第一轮(1998Q1- 2001Q1)周期有较多的相似之处：第一，周期持续时间较长。1998 年 GDP 平减指数下降阶段长达 8 个季度。而本 轮周期至 2024Q3 已经持续了 7 个季度，我们预期本轮周期将于 2025Q2 触底，下降阶 段预期持续 10 个季度，明显长于另外两个周期。 第二，平减指数的下降主要是受到外部冲击的影响，经济都面临需求不足的制约。 1998 年是受到了亚洲金融危机的冲击，2023 年是受到了公共卫生事件的冲击。 第三，政策都较为重视对于资本市场的引导。 1998 年，国家税务总局将印花税率由 5‰降至 4‰。1999 年 6 月 15 日，《人民日 报》就证券市场发表题为“坚定信心，规范发展”的特约评论员文章。1999 年 9 月 8 日，首轮明确国有企业、国有资产控股企业、上市公司等三类企业，除可参与配售股 票外，还可参与投资二级市场的股票。 2024 年 9 月，人民银行创设证券、基金、保险公司互换便利与股票回购、增持 专项再贷款。同时，加快引导中长期资金入市，激发市场活力。 第四，股市先于物价出现了较大幅度的反弹。在周期下降阶段，股指整体处于下 行。但随着相关稳经济政策出台，股市先于物价回升出现了较大幅度的反弹。 结合 1998Q1-2001Q1 周期内大类资产价格的走势来看，如果 GDP 平减指数在 2025 年二季度触底，那么债券市场之后大概率进入相对平稳的阶段。而股市则可能 随着物价的逐步回升，迎来一波持续上升的行情。其主要的基本面驱动因素在于物 价回升带动企业盈利改善以及市场信心的逐步修复。