来源：晨明的策略深度思考

　　作者：刘晨明/郑恺/许向真/倪赓

　　报告摘要

　　近期市场对“并购主题”关注度显著升温。回顾历史，上一轮并购重组的高峰出现在2013-2015年，很大程度上也为当时的创业板牛市提供助力。本篇我们回顾经典报告，通过2013年-2018年间创业板上市公司近2000个外延并购案例总结经验。

　　为什么要做创业板外延并购的研究？由于创业板公司相对而言体量更小，且在并购井喷期进行了大量的外延并购来提升估值。因此无论是外延并购带来的正向效应（业绩增厚）还是负面效应（商誉爆雷），对于创业板的影响都要远大于主板企业。将创业板作为研究对象能够更清楚地看到并购的前期（预期交易）、过程（业绩增厚）、与后续影响（商誉暴雷）。

　　前一轮创业板外延并购影响经验总结：

　　如果想尽量减少对特朗普未来政策不确定性的博弈，我们建议可以自下而上关注三个选股线索：①困境反转；②连续12个月PB破净；③并购重组（股权协议转让）。

　　那么，站在当前，如何挖掘本轮并购主题机会？——五条选股线索：①关注已发布预案公告待实施、落地可能性高的项目。②关注控股权转让、高折价的项目。③关注同一实控人旗下IPO项目终止的同业上市平台。④关注曾经并购失败但具备重启可能的项目。⑤关注长期破净（近12个月PB<1）公司。

　　风险提示：与前一轮并购高峰所处宏观、金融及外部环境不同，经验不能简单照搬；历史数据统计因样本缺失、统计误差等因素可能对结论造成一定影响；宏观经济下行压力超预期，资产荒压力加剧，上市公司缺乏优质并购项目等。

　　报告正文

　　近期市场对“并购主题”关注度显著升温，政策和流动性的边际变化为并购主题投资提供温床。具体来看：

　　第一，“并购六条”加码市值管理组合拳：这次并购政策超预期点在于放宽外延式并购和放宽未盈利资产收购；

　　第二，“新国九条”后，IPO与并购“跷跷板”效应逐步显现，9月并购交易规模破千亿元，创近年来新高；

　　1、为什么要做创业板外延并购的研究？

　　2、当时创业板外延并购贡献了多大比重的利润？内生利润表现又如何？

　　3、以史为鉴，外延并购主题投资需要规避哪些风险？

　　一、为什么要做创业板外延并购的研究

　　二、创业板内生外延贡献拆分

　　2015年以来我们构建了一份完整的“创业板外延并购数据库”，其中包含了创业板公司2010年以来发生的每一次对利润有显著影响的外延并购，以及外延并购中所包含的业绩承诺和业绩承诺的完成情况。

　　截止2018年，我们的数据库里包含了超过2000例创业板外延并购事项，剔除数据不完整的案例之后，剩余1820例（数据不完整的主要分为并购标的业绩贡献影响较小、并购后出售注销、统计误差等情况）。统计出外延贡献之后，进而用归母净利润减去外延贡献，以倒推出内生贡献，从而得到下表。另对数据做几点说明：

　　1）利润数据以截止当年末上市的创业板公司为准；同比数据为统一口径，以截止上一年末上市的创业板公司为准。

　　2）统计上剔除、乐视网、坚瑞沃能、、。

　　1）对创业板而言，上一轮（2013-2015年）的外延并购利润增厚的效果显著，其中传媒、军工、通信、机械设备等涉及较多并购重组的行业最为典型。

　　2）井喷期过去之后，外延并购的持续贡献在边际上有所弱化。低质量并购的负面效应显现，传媒、电子、计算机的外延贡献纷纷转负。创业板指的情况稍好于创业板综。

　　3）外延并购井喷后期的另一个负面效应在于商誉减值。并购标的绩效不达预期时上市公司计提的商誉减值准备，大幅拉低了内生增速，是17-18年报创业板业绩频频爆雷的重要原因之一。

　　4）具体行业方面：第一，传媒行业在2014-2017年之间通过外延并购对创业板业绩都有较大的拉动作用，但2018年外延贡献边际转弱。传媒股涉及大量外延并购，良莠不齐，但龙头股的并购质量稍好。

　　第二，电子行业在16、17年对创业板指内生增速的贡献都居于前列，和苹果产业链等消费电子的景气周期密切相关，但是进入2018年，消费电子对于创业板指内生增长的贡献度已经在大幅削减，因而内生增速转负，且同样面临外延贡献乏力的问题。

　　第三， 计算机行业同样分化显著，龙头计算机票在13-16年对创业板指内生增长的贡献都非常重要，但是17-18年计提了大量资产减值损失，其中就包含了外延并购带来的商誉问题，因而拖累了内生增长。

　　第四，医药行业在过去对创业板指内生增长的贡献波动较大，但是18年无论内生还是外延，医药板块对创业板指的利润拉动都是最大的，是目前业绩趋势较好的行业之一。

　　外延贡献对于创业板既一方面带来了显著的正面贡献，另一方面也存在持续贡献动力不足、商誉爆雷的风险，第三部分我们进一步拆解外延并购正面（利润增厚）和负面（贡献边际减弱、商誉）效应。

　　三、业绩承诺节奏如何影响创业板业绩

　　讨论创业板外延并购，就离不开业绩承诺的话题。根据我们的统计，样本中近2000例外延并购共涉及了789起业绩承诺。我们对其进行一一整理，主要为了说明两个问题：

　　1）业绩承诺的节奏与并购标的外延贡献息息相关。因为业绩承诺期内，为了完成对赌协议，并购标的有提前释放利润的动机，从而增厚上市公司利润；但到了对赌后期，释放业绩的能力减弱，业绩不达承诺的风险提高；而一旦业绩承诺期结束，失去对赌的约束，上市公司将面临并购标的业绩滑坡的风险。

　　2）业绩承诺不达预期是上市公司计提商誉减值损失的主要情形之一，也是2017-2018年创业板年报接连爆雷的原因之一。

　　接下来我们做详细的数据分析。行业上看，涉及较多业绩承诺的主要仍是TMT行业，其他靠前的还有机械、医药、化工、电气设备等。不过由于16年下半月并购政策收紧对于互联网金融、游戏、影视和VR等领域影响较大，这些领域新增并购受限，截止2018年年报，计算机、传媒、电子已经消化了较多业绩承诺，这也是2019年之后部分成长赛道得以“轻装上阵”的背景。

　　由于上市公司对部分标的在业绩承诺到期之后就不再进行财务数据披露，因此样本数有一定缩减。好在持续披露的都是对上市公司业绩影响较显著的标的，因此缺失的样本不会对结论构成太大影响。我们得到14-17年到期，且在到期后一年继续披露标的业绩情况的案例共266起（14、15、16、17年分别10起、22起、73起、161起）。

　　数据上表明，业绩承诺到期之后，大部分标的都出现负增长的情况。266个案例中，只有76个标的在业绩承诺到期之后的下一年仍然保持正增长，剩余190个标的在到期之后都是负增长。不仅如此，还有53个案例在到期后下一年即陷入亏损。

　　第一，前一轮创业板外延并购对业绩的增厚作用十分显著。当时创业板外延并购的业绩贡献连续数年达到30%以上，很大程度上缓解了弱宏观环境下的业绩压力。行业层面，前一轮并购中传媒、军工、通信、机械设备等行业外延贡献最为突出。

　　第二，但这个正面影响在17年开始趋弱，18年明显减弱。涉及大量外延并购的传媒、计算机、电子等行业，都出现了持续贡献动力不足的情况。但是并购质量分化较大，创业板指的情况整体好于创业板综。

　　第三，业绩承诺期的最后一年和结束后第一年，是并购标的业绩滑坡的风险区间。也就是说，在业绩承诺后期，标的可能没有持续释放业绩的能力；或者在“勉强”完成业绩承诺、没有对赌协议的约束之后，集中爆雷。站在当时预判，17年和18年都是集中到期年份，19年的风险仍然存在，2020年将明显改善（如无疫情冲击，实际情况大致如此）。

　　第四，前车之鉴，站在当前时点，并购主题或许可以先炒预期，但最终要回归甄别并购质量。金融防风险的长期主题之下，未来的金融环境宽松程度也较难复刻前一轮并购高峰。

　　四、站在当前，如何挖掘本轮并购主题机会？——五条选股线索

　　讨论创业板外延并购，就离不开业绩承诺的话题。根据我们的统计，样本中近2000例外延并购共涉及了789起业绩承诺。我们对其进行一一整理，主要为了说明两个问题：

　　线索之一：关注已发布预案公告待实施、落地可能性高的项目

　　近年来并购项目实际落地率在下滑、“预案-落地”期限在缩短：一是21年以来并购项目平均完成率为38%、宣告失败率为4%，更多项目处于不再有进展的“隐性失败”状态；二是随着并购重组制度完善、审批流程优化，项目从“预案-落地”的期限不断缩短，以重大资产重组项目为例，21年以来从项目首次披露至完成平均间隔205天。

　　本章如无特别说明，数据来源均为wind数据。

　　（一）中观行业

　　1．下游需求

　　房地产：截至11月16日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下降29.14%，30个大中城市房地产成交面积月环比上升51.23%，月同比上升20.82%，周环比下降0.41%。国家统计局数据，1-10月房地产新开工面积6.12亿平方米，累计同比下降22.60%，相比1-9月增速下降0.40%；10月单月新开工面积0.52亿平方米，同比下降26.61%；1-10月全国房地产开发投资86309.00亿元，同比名义下降10.30%，相比1-9月增速下降0.20%，10月单月新增投资同比名义下降11.83%；1-10月全国商品房销售面积7.7930亿平方米，累计同比下降15.80%，相比1-9月增速上升1.30%，10月单月新增销售面积同比下降1.63%。   

　　汽车：乘用车：11月1-10日，乘用车市场零售56.7万辆，同比去年11月同期增长29%，较上月同期下降3%，今年以来累计零售1，840.2万辆，同比增长4%。11月1-10日，全国乘用车厂商批发66.7万辆，同比去年11月同期增长41%，较上月同期增长45%，今年以来累计批发2，184.3万辆，同比去长5%。新能源：11月1-10日，乘用车新能源车市场零售31万辆，同比去年11月同期增长70%，较上月同期增长10%，今年以来累计零售863.8万辆，同比增长41%；11月1-10日，全国乘用车厂商新能源批发35万辆，同比去年11月同期增长78%，较上月同期增长36%，今年以来累计批发962.9万辆，同比增长38%。

　　2．中游制造

　　钢铁：螺纹钢现货价格本周较上周跌1.98%至3468.00元/吨，不锈钢现货价格本周较上周跌2.61%至13531.00元/吨。截至11月15日，螺纹钢期货收盘价为3232元/吨，比上周下降4.01%。钢铁网数据显示，11月上旬，重点统计钢铁企业日均产量195.30万吨，较10月下旬下降7.83%。10月粗钢累计产量8188.00万吨，同比上升2.90%。

　　化工：截至11月14日，中国化工产品价格指数为4350，较上周下跌0.5%；截至11月16日，中国天然橡胶现货价为16700元/吨，较上周下跌4.0%。

　　3．上游资源

　　国际大宗：WTI本周跌4.77%至67.02美元，Brent跌3.86%至71.05美元，LME金属价格指数跌2.99%至3998.50，大宗商品CRB指数本周跌0.70%至279.72，BDI指数上周涨19.40%至1785.00。 

　　炭铁矿石：本周铁矿石库存上升，煤炭价格下跌。秦皇岛山西优混平仓5500价格截至2024年11月11日跌0.52%至847.20元/吨；港口铁矿石库存本周上升0.08%至15283.00万吨；原煤10月产量下降0.64%至41180.00万吨。

　　（二）股市特征

　　股市涨跌幅：上证综指本周下跌-3.52，行业涨幅前三为传媒（申万）（1.07%）、石油石化（申万）（-1.38%）、家用电器（申万）（-1.50%）；跌幅前三为房地产（申万）（-8.92%）、国防军工（申万）（-8.79%）、非银金融（申万）（-7.65%）

　　动态估值：A股总体PE（TTM）从上周17.24倍下降到本周16.63倍，PB（LF）从上周1.62倍下降到本周1.56倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周24.70倍下降到本周23.86倍，PB（LF）从上周2.17倍下降到本周2.09倍。创业板PE（TTM）从上周45.56倍下降到本周43.82倍，PB（LF）从上周3.55倍下降到本周3.41倍；科创板PE（TTM）从上周的71.75倍下降到本周68.71倍，PB（LF）从上周3.91倍下降到本周3.75倍。沪深300 PE（TTM）从上周12.75倍下降到本周12.39倍，PB（LF）从上周1.37倍下降到本周1.33倍。行业角度来看，本周PE（TTM）分位数扩张幅度最大的行业为传媒、通信、房地产。PE（TTM）分位数收敛幅度最大的行业为非银金融、纺织服饰、美容护理。从PE角度来看，申万一级行业中，煤炭、钢铁、建筑材料、机械设备、国防军工、房地产、汽车、商贸零售、电子、计算机估值高于历史中位数。其中，社会服务等行业估值低于历史10分位数。本周股权风险溢价从上周1.94%上升到本周2.11%，股市收益率从上周4.05%上升到本周4.19%。

　　融资融券余额：截至11月14日周四，融资融券余额18461.76亿元，较上周上升2.29%。

　　AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下降到148.66，上周A/H股溢价指数为144.68。

　　（三）流动性

　　11月11日至11月15日期间，央行共有5笔逆回购到期，总额为843亿元；5笔逆回购，总额为18015亿元；1笔MLF到期，总额为14500亿元；1笔国库定存到期，总额为800亿元。公开市场操作净投放（含国库定存）共计1871亿元。

　　截至2024年11月15日，本周上升5.53BP至1.8290%，SHIBOR隔夜利率下降0.50BP至1.4700%；期限利差本周上升1.85BP至0.7073%；信用利差上升4.37BP至0.5903%。

　　AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下降到148.66，上周A/H股溢价指数为144.68。

　　（四）海外

　　美国：本周三公布10月CPI环比0.20%，前值0.20%，10月核心CPI环比0.30%，前值0.30%；本周四公布10月核心PPI环比0.30%，前值0.10%。

　　欧元区：本周二公布11月ZEW经济景气指数12.5，前值20.1。

　　英国：本周五公布第三季度GDP环比0.95%，前值0.70%。

　　日本：本周五公布第三季度GDP149.44万亿日元，前值149.36万亿日元；第三季度GDP环比0.20%，前值0.50%。

　　海外股市：标普500上周跌2.08%收于5870.62点；伦敦富时跌0.11%收于8063.61点；德国DAX跌0.02%收于19210.81点；日经225跌2.17%收于38642.91点；恒生跌6.28%收于19426.34点。

　　（五）宏观

　　发电量：10月发电量同比2.1%，前值6%。

　　货币供应量：10月M1同比-6.1%，前值-7.4%；M2同比7.5%，前值6.8%。

　　工业增加值：10月工业增加值同比5.3%，前值5.4%。

　　信贷增长：10月金融机构各项贷款余额同比8.0%，前值8.1%。

　　社融、外汇占款：10月社融规模1.4万亿元，前值3.76万亿元；10月外汇占款22.07万亿元，前值22.1万亿元 。

　　固定资产投资完成额：10月制造业固定资产投资完成额同比9.3%，前值9.2%；10月基础设施建设投资固定资产投资完成额同比4.3%，前值4.1%。

　　六、下周公布数据一览

　　下周看点：9月欧元区商品进出口金额、10月欧元区CPI、10月英国CPI、中国1年期和5年期贷款市场报价利率（LPR）、11月欧元区消费者信心指数、美国11月16日初请失业金人数、10月日本CPI

　　11月18日周一：9月欧元区商品进出口金额

　　11月19日周二：10月欧元区CPI

　　11月20日周三：10月英国CPI、中国1年期和5年期贷款市场报价利率（LPR）  

　　11月21日周四：11月欧元区消费者信心指数、美国11月16日初请失业金人数

　　11月22日周五：10月日本CPI

　　七、风险提示