换船周期、环保政策、产能紧张，助力本轮船舶周期景气向上

船舶行业的需求主要受宏观经济影响，供给为现有船队及每年船舶新增与拆解数量之差。 船舶需求由海运贸易需求决定，其影响因素包含宏观经济和运距，而运距受世界贸易格局影响，相对比较稳定。船舶新增供给为每年新船 交付量与拆船量之差，船舶大型化亦会影响船舶运力进而对船舶供给造成影响。由于船舶寿命通常为15-20年，且新接订单交付时间约为1-2年，因此船舶供需容易错配，难以形成均衡，影响因素包括宏观政策、GDP 增速、贸易、汇率、利率、通胀、大宗商品、产业链供应链等等，共同引发了造船行业的供需周期。

周期复盘：船舶供需错配导致价格波动和行业周期

造船业景气度受全球航运市场繁荣影响，分为复苏、繁荣、衰退、萧条四个阶段。 复盘百年历史，船运周期与全球宏观经济相关性较大，供需错配带来造船周期波动，1886-2020年6大周期（每个周期约20余年） 中包含多个独立小周期：1886-1919：一战舰船损失严重，战后补偿式发展扩大造船产能；1920-1940：大萧条导致贸易量骤 降；1945-1973：二战结束，国际贸易迅速增长；1973-1987：石油危机导致全球贸易量回落；1988-2007：中国及亚洲经济增 长，全球贸易快速攀升，叠加船舶更换周期使造船业再次繁荣；2008-2020：全球金融危机导致贸易量显著下滑。 造船行业的景气度受全球航运市场繁荣度影响，也受船队运力规模的影响，周期性较强。典型的船舶周期可以分为复苏、繁荣、 衰退、萧条4个阶段。根据周期的长短分类，船舶周期可分为长周期、中周期和短周期3个主要的类型。

周期复盘： “周期之王”时间跨度长，股价受运价驱动明显

行业景气度通过前瞻性航运指数反映，公司股价与密切相关。 前瞻性的运价指标对公司股价及行业发展起着关键性作用。通过复盘2000-2023，行业大致可分为以下几个部分：2000-2007上行阶段，由于海运 价格持续回暖，行业逐渐进入高运价区间，伴随公司盈利能力及毛利率持续提升；2008-2020下行阶段，由于全球金融危机导致贸易量显著下滑， 叠加前期产能过剩导致海运价格大幅下降，公司股价及盈利能力随之走低；2021至今 回暖阶段，由前期集装箱船运价大涨带来的船东下单，叠加 换船周期以及环保政策驱动等因素，海运需求及价格部分回暖，后期有望扩散至其他船型，带动新一轮行情持续接力上行。

周期复盘：新船造价、新接订单为同步指标，与股价密切相关

行业景气度通过同步指标新船造价、新接订单反映，公司股价与之密切相关。 以中国船舶股价为例，通过复盘新船价格指数、新接订单量、手持订单量以及交付订单量数据及趋势可知，2002-2007船价上行阶段， 公司股价走势总体符合船价走势，但股价峰值先于船价峰值出现；2002-2007期间新接订单量处于先增长后有一定回落再大幅增长的趋 势，公司股价在2002-2003整体上涨幅度不大，2005-2007“量价齐升”带来股价显著上涨。

行业复盘：2024年前三季度船舶板块归母净利润同比增长41%

船舶制造板块主要包括整船制造企业、船用设备配套企业。整船制造企业包含中国船舶、中国重工及中船防务；船用配套设备 企业包括中国海防、中国动力以及亚星锚链。 2024年前三季度船舶行业营收1441亿元，同比增长15%；实现归母净利润45亿元，同比增长41%。其中，整船制造行业实现营收1041亿元， 同比增长16%；实现归母净利润33.91亿元，同比增长37%。船用配套设备行业营收400亿元，同比增长11%；归母净利润11亿元，同比增长 53%。 分公司来看，中国船舶、中国重工、中船防务三家整船制造企业营收均实现同比稳健增长，分别同比增长13%、16%、30%；归母净利润分 别同比下滑11%、扭亏为盈、增长674%，其中中国船舶同比下滑主要系去年同期外高桥造船处置海工平台产生非货币性资产交换损益25.21 亿，导致去年同期高基数。若剔除该事项影响，同比增长5530.7%。 中国动力、中国海防、亚星锚链三家船用配套设备公司实现归母净利润 稳健增长，彰显产业链良好发展势头。

上游为原材料及设备、中游为整船厂、下游为船东及租赁商

船舶产业链构成：上游原材料及设备、中游多家整船厂、下游全球船东。 造船行业上游为原材料、配套设备、船舶设计等，产业链核心上市公司包括宝钢股份、亚星锚链、海兰信、中科海讯、中国 动力、中船科技、天海防务等；中游为船舶总装制造，产业链核心上市公司包括中国船舶、中船防务、中国重工等；下游以 航运公司和租赁公司为主。

单船1至2年建造周期，我国国有船厂按交付一次性确认收入

船舶建造生产流程：一艘船舶制造以船东下单委托需求开始，签订合同支付约10%-30%定金不等；签约完毕后船厂开始进行 排单安排，考虑到造船整体周期较长及船坞数量有限，排单市场从数月到数年不等；开工后各产业链环节进行分机制造，大 体分为材料费（包含但不限于钢材、焊接、涂装材料、电缆、辅料等）、设备费（动力轮机、电气设备、舾装设备、声呐 等）、和施工费（船坞场地费、人工费用、耗材等）。分级制造完毕后进入船坞进行大件组装，包含船体结构焊接、发动机/ 螺旋桨等固定大件安装，出坞后进行舾装及试航，最后交付。

制造成本中“钢材”采购价低于合同价利好公司毛利率提升

制造成本中“钢材”采购价低于合同价利好公司毛利率提升。 船舶制造成本由设备、原材料、人工成本构成。船用配套设备主要包括主推进器、主发动机、应急发动机和电气通导等。船 用柴油机是船舶最主要的配套设备，是船舶的“心脏”。原材料成本中，钢材价格占据较大份额，钢材价格的波动将对船厂 成本端带来压力的增大或者减轻。

核心研究跟踪指标：运价、租价、新船造价及新接订单

前瞻性指标运价等影响船东盈利能力，叠加换船周期及新增需求，影响船厂新接订单及新船造价。 产业链发展逻辑：石油价格、宏观经济等因素影响全球贸易需求，贸易/海运量的增减影响船东收入及利润，主要观测指标 为运价（集装箱运价、干散货运价、原油运价等）以及期租价格（主营租赁生意的船东的利润来源）；当运价及期租价格上 涨时，船东在原成本基本不变的前提下实现盈利，从而存在资本开支需求（新增、置换）；新订单下达过多后产能不足，船 东为抢占船位支付溢价，造船价格随之上涨，船厂手持订单有望“量价齐升”，最终兑现为业绩的释放（一艘船需要2-2.5 年建造周期）。

需求：截止2024年10月底，新船造价处于历史峰值99%分位

2024年10月船价指数同比增长7%，2021年以来箱船、油轮涨幅较大。 截止2024年10月底，克拉克森新船价格指数报收189.64点，环比上月下跌0.17%，同比增长7.1%；2024年以来增长6.32%，2021年以来增 长49.19%，位于历史峰值99.03%分位。分船型来看，三大船型价格坚挺，箱船价格环比上月增长，散货船和油轮价格环比上月持平；液化气 船价格环比上月微跌。分船型详细船价数据：箱船新船价格指数收报117.4，环比上月增长0.04%，同比增长12.06%，位于历史峰值91.42%；散货船新船价格指数 收报175.41，环比上月持平，同比增长6.9%，位于历史峰值73.2%；油轮新船价格指数收报223.09，环比上月持平，同比增长7.98%，位于 历史峰值87.36%；液化气船新船价格指数收报207.6，环比上月下跌0.05%，同比增长6.2%，位于历史峰值99.95%；LNG船新船价格收报 261.5百万美元，环比上月持平，同比下降1.32%，位于历史峰值98.7%。

供给：产能大幅出清、扩产困难、供不应求致船价上涨

与周期峰值相比，活跃船厂数目显著下降。 截至2024年11月，全球活跃船厂374个，比2008年峰值1035个下降64%；其中2万DWT以上活跃船厂2024年145个，比峰 值323个下降55%。我国活跃船厂相较峰值下降65%，行业产能大幅出清；欧洲、韩国、日本分别相较峰值下降66%、68%、 41%。我们认为在上一轮周期的下行萧条阶段，小型船厂破产的情况较多，大型船厂更加坚挺，且未来行业有望进一步集中。

2023年全球船舶交付量仅为峰值的52%，造船供需紧张预计持续推高船价。 2023年全球造船完工交付8790万载重吨，同比增长7%，为2011年峰值的52%；我国年造船完工交付4609万载重吨，同比增长15%，为2011 年峰值的64%。其中集装箱船2023年全球完工交付2613万DWT，同比增长120%，交付量创历史新高，是2008年行业峰值时期交付量的1.4 倍；油轮2023年全球完工交付1490万DWT，同比下降48%，交付量是2009年行业峰值时期的31%；干散船2023年全球完工交付3532万 DWT，同比增长12%，交付量是2012年行业峰值时期的35%。