1.1. 电子熔断器隐形冠军，深耕电路安全保护三十载

国内电路保护元器件行业领军企业，熔断器销售规模位居行业前列。

好利来（中国）电子科技股份有限公司聚焦熔断器、自复保险丝等过电流、过温电路保护元器件的研发、生产和销售。公司于1992年成立于厦门，原名厦门宁利电子有限公司，2010年经过改制变更为股份有限公司，并更名为现名，并于2014年成功登陆深圳证券交易所上市。

公司深耕电路安全保护三十载，在1998年9月便通过了 BSI 颁发的 ISO9001 品质体系认证，2004年达成 RoHS 指令要求，2006年11月通过了由中国质量认证中心颁发的 ISO14001 环境体系认证，2020年公司目击实验室通过德国TüV认证。

公司先后获得中国中轻产品质量保障中心颁发的“质量、信誉双保障示范单位”，厦门市科学技术局等颁发的“厦门市自主创新种子企业”、“厦门市自主创新试点企业”和厦门市重点高新技术企业”，福建省政府颁发的“福建省名牌产品”等荣誉和称号，并参与制定多项行业标准。

公司作为我国电路保护元器件行业的领军企业之一，经过 30 年不断发展和沉淀，融合国内外先进技术，已研发出一系列高性价比、产品线齐全的熔断器，销售规模位居行业前列，是全球知名熔断器生产商。

公司聚焦电路安全保护领域，是国内电子熔断器隐形冠军。

公司自成立以来，一直致力于熔断器、自复保险丝等过电流、过温电路保护元器件的研发、生产和销售，并积极向过电压电路保护领域发展。

在产品类型方面，目前产品涵盖管状熔断器、径向引线式熔断器、SMD 熔断器、电力熔断器及自复保险丝五大类产品，产品体系包括 213 个系列、6,000 多种规格型号的产品，成为国内过电流和过温保护元器件产品系列最丰富的生产供应商之一。

在应用领域方面，主要应用于各类家用电器、家庭视听及数码产品等消费类电子产品、计算机及其周边、智能手机及其周边、照明、医疗电子、汽车电子、电力、工业设备等领域。

在客户方面，公司是美的、格力、TCL、海信、奥克斯等知名家电品牌的重要电路保护元器件供应商。

在电路保护器件领域，公司 2021 年电路保护器件销量 6.5 亿只（电子熔断器为主），是国内电子熔断器隐形冠军企业。

1.2. 财务分析：主营业务驶入快车道，盈利能力大幅提升

2016~2019 年公司营收稳步增长，2021 年起开始驶入快车道。

2016-2019 年，公司营收 从 1.54 亿元增至 1.78 亿，整体保持稳步增长。

2020 年公司实现营业收入 1.69 亿元，同比下滑 5%，主要原因系疫情持续扰动，使得下游客户需求量减少。

自 2021 年起，公司主营业务开始驶入快车道，2021 年实现营业收入 2.23 亿元，同比增加 31.56%，主要原因系新冠疫情整体得到有效控制，全球智能化进程加速发展，电子元器件产品需求增加，客户市场需求旺盛，主要客户订单快速增加。

近期，公司公布 2022 年一季报，公司实现营业收入 0.64 亿元，同比增加 37.9%，创历史新高。

我们认为公司在受疫情带来的负面影响之下，2022Q1 仍逆势高增，进一步证明公司主营业务已逐步驶入快车道。

2016~2019 年利润端整体保持稳定，2021 年起盈利能力大幅提升。

2016年~2019 年，公司分别实现归母净利润 2,140/2,278/2,063/2,161 万元，整体较为稳定。

2020年，公司归母净利润 1,078 万元，同比下滑 50.09%，主要原因系疫情影响下游需求，且非经常性支出大幅提升。

2021 年，公司盈利能力大幅提升，实现归母净利润 2,414 万元，同比增长 123.85%，创 5 年新高。

2022 年 Q1，实现归母净利润 693 万元，同比增加 32.52%，我们 认为公司在一季度疫情影响之下仍保持韧性，预计全年保持高速增长可期。

销售费用自2017年以来稳步下降，成本费用管控能力优秀。

2017~2021年，公司销售费用分别为1,005/968/852/741/604万元，销售费用率分别为
5.93%/5.47%/4.78%/4.38%/2.71%，总体保持稳步下降态势（2021年年报将运输费用计入主营业务成本，若加回运输费用，销售费用率仍保持同比下降），充分彰显公司成本费用管控能力优秀。

原材料大幅上涨致使毛利率短期承压，净利率已呈现触底反弹态势。

2016 年-2020年公司毛利率分别为
40.35%/43.35%/39.63%/41.10%/40.93%，整体波动较小。2021-2022Q1由于原材料价格大幅上涨，致使公司毛利率短期承压，分别下降至 34.36%/34.48%。

我们认为随着原材料市场逐渐恢复稳定、自动化水平提升实现降本、以及公司高毛利率电力熔断器产品加速放量，未来公司毛利率具有较大提升空间。

净利率方面，2016 年-2020 年公司净利率分别为
13.92%/13.43%/11.66%/12.13%/6.37%，整体呈现下滑趋势。但随着公司精细化管理与优秀的成本管控能力，2021年净利率已回升至 10.85%，并在 2022Q1 进一步提升至 10.87%，触底反弹态势确立。

1.3. 管理及战略：引入全新管理层团队，XYZ 轴战略布局逐渐清晰

公司引入全新管理层团队，XYZ 轴战略布局逐渐清晰。

在管理层方面，公司引入前华为消费者 BG 副总裁、终端公司首席战略官芮斌先生成为好利科技新任总经理。

芮斌先生战略管理经验丰富，曾任英特尔亚太研发有限公司战略发展总监；上海文广 SMG 上海东方宽频传播有限公司总经理；百视通新媒体股份有限公司高级副总裁；华为技术有限公司华为终端首席战略官消费者 BG 副总裁；现任好利来（中国）电子科技股份有限公司董事兼总经理、深圳市前海芮邦企业管理咨询股份有限公司董事长、合鲸资本合伙人。

在战略规划方面，公司在引入全新管理层后，积极推动推动业务转型升级，确立了“XYZ 轴” 的战略布局。具体来看，“X 轴”是夯实主业，加大电力熔断器产品的投入，在坚持品质的同时，不断追求产品成本的降低，进一步提升产品的竞争力。

公司一方面与阳光电源、禾望电气等光伏、储能行业的龙头客户不断加深合作，另一方面快速推进与宁德时代、比亚迪等 EV 行业的标杆企业建立合作。（报告来源：远瞻智库）

在全体员工的共同努力下，公司业务转型已经初现成效，根据公司披露，截至 2022 年 2 月 28 日，公司电力领域订单同比增长接近 7 倍；

“Y 轴”是围绕电路保护扩展新的产品和品类，为客户提供电路保护的完整解决方案，并探索新商业模式；

“Z 轴”是通过投资布局新产业，寻找新的第二条曲线，为公司的高速发展奠定基础。

2.1. 熔断器是电路安全卫士，电力熔断器在新能源领域应用广泛

2.1.1. 熔断器：电路保护核心安全器件

熔断器是电路安全卫士，对电路进行过电流保护。电路保护器件主要分为过电流、过电压、过热保护三大类，熔断器属于过电流保护器件。工作时，熔断器串接在电路中，负载电流流经熔断器。

当电路短路或过载时，熔断器熔体熔化、气化并熄灭电弧切断故障电路，从而对电路起到保护作用。熔断器主要由熔体、灭弧介质、M 效应点、绝缘管壳、接触端子和指示器组成。

其中，熔体是熔断器核心部件，通过感知过电流，并利用电流热效应分断系统故障电流；灭弧介质可吸收电弧能量、降低电弧温度，并包裹和吸收电弧的载流子，使电弧电压超过电源电压，从而熄灭电弧；M 效应点可降低熔化产生的温度，缩短过电流通流时间，防止熔断器温度过高导致连接器件和自身的损伤。

熔断器与开关类保护器件具有不同特性，开关类器件一般适用于故障电流较小时，而熔断器可提供最有效的大幅值短路电流保护。

在大幅值电流情况下，相比于开关类保护器件，熔断器能做到动作时间低至 1ms 以内，并保持通过电路的故障能量恒定，能够有效保护电路系统安全。

开关类保护器件动作时间具有下限，一般难以低至 10ms 以下，随着过电流幅值增大，通过的故障能量值呈指数式增加，自身安全可靠性大幅下降，电路安全性显著降低。

2.1.2. 类型：电力熔断器在新能源领域扮演主角，激励和智能熔断器崭露头角

根据电力强弱和应用场景，熔断器可分为电子熔断器和电力熔断器。

电子熔断器一般适用于低电压、小功率以及电子控制等电路，主要应用于各类电子产品、家用电器、车用低压电路等领域。

电力熔断器一般适用高电压、大功率电路，主要应用于传统发电、输配电、冶金、采矿、电化工、通信、新能源风光发电及储能、新能源汽车、轨道交通、船舶等工业领域。按照外形结构，电力熔断器一般可分为圆管熔断器、方体熔断器、片式熔断器等。

随电路保护要求提高，激励熔断器和智能熔断器崭露头角，有望成为熔断器厂商未来角逐的主战场。传统电力熔断器在保护特性方面无法根据保护要求动态调整，而激励熔断器可通过接收控制信号激发保护动作；智能熔断器可以根据应用需求定制保护特性，通过自动检测回路电流或其他信号，自动触发保护动作，适应性更佳。

目前激励熔断器在新能源汽车中已开始尝试应用，正在不断升级完善中，而智能熔断器尚处于开发和应用前期，我们认为随电路保护要求提高，激励熔断器和智能熔断器有望在新能源汽车中率先上车，并成为熔断器厂商未来角逐的主战场。

2.1.3. 产业链：下游风光储及新能源汽车市场驱动电力熔断器市场持续高增

? 上游：熔断器上游为有色金属、石油化工、机械设备以及玻璃管、陶瓷管等重要辅助材料。其中，有色金属是最重要的原材料，以国内电力熔断器龙头中熔电气为例，铜带、银带和铜银带等带料占原材料成本的 30.72%（2020 年数据），因此有色金属价格波动会对熔断器行业生产经营产生一定影响。

? 中游：凡是涉及电路安全的部位均离不开电路保护器件，熔断器按照电力强弱和应用场景的不同可分为电子熔断器和电力熔断器。

? 下游：电子熔断器主要应用于家用电器、车用低压电路、消费类电子产品。

电力熔断器下游市场可分为三个层次：

传统工业用熔断器、新兴工业用熔断器、特殊工业用熔断器。其中，传统工业用熔断器主要用于输配电系统和常规电气设备保护；新兴工业市场用熔断器通常指光伏、风电、核电、储能等新能源工业领域使用的熔断器；特殊工业领域用熔断器指新能源汽车、轨道交通、航空航天、船舶等领域使用的熔断器。

2.2. “双碳”引领百年能源革命，新能源业务开启熔断器行业新一轮增长

2.2.1. 风光发电及储能：熔断器应用广泛，“双碳”背景下行业已驶入快车道

熔断器在风光储中广泛应用，“双碳”背景下行业已驶入快车道。

风光发电系统中输出的是直流电流，需经过逆变器变流为交流电后方能输送至电网。

同时，风光发电存在功率不稳定，波动较大等问题，需要储能系统平滑波动，使峰谷功率均衡，其中光伏发电单电池需经过汇流系统，使原本较小的功率汇流为符合电网要求的功率。

在整个风光发电及储能系统中，汇流系统、逆变系统、储能系统及控制系统均需要熔断器为电路提供保护。

随着“双碳”趋势渐成共识，风光发电及储能市场前景广阔，以熔断器为代表的配套细分行业已加速驶入快车道。

我们对风光储市场分别作详细测算如下：?2025 年全球光伏发电新增装机量预计将达到 250GW 以上，对应光伏熔断器市场约 12.5 亿元，中国市场约 4.4 亿元。

具体测算过程如下：单 MW 装机所用熔断器金额：光伏系统所用电压主要为 1000VDC 和 1500VDC。根据中熔电气招股书统计，在 1000VDC 光伏系统中，每 1MW 装机所用熔断器金额约为 3800-5700 元；在 1500VDC 光伏系统中，每 1MW 装机所用熔断器金额约为 4000-5600 元。

全球光伏发电量预测：根据欧洲光伏产业协会《全球太阳能光伏发电市场展望》报告预计，2025 年全球新增光伏发电新增装机量将超 252GW，中国占比 38%。

根据 IHS 统计，1500VDC 与 1000VDC 装机占比约为 74%和 26%，据此测算单 GW 光伏装机需 497.16 万元熔断器，2025 年全球光伏发电熔断器市场约 12.5 亿元，中国市场约 4.4 亿元。

全球风电装机量增速显著，2025 年风电熔断器市场有望达到 3.38 亿。在新能源风电市场，每 1.5-2MW 装机，约用交流输出用熔断器 6 只、辅助变压器用熔断器 3-6 只、防雷用熔断器 3-6 只、测量回路用熔断器 3-6 只、控制回路用熔断器 4-6 只，部分系统还使用直流熔断器 2-4 只，据此测算每 GW 装机所用熔断器金额约为 286 万元。

根据全球风能协会（GWEC）预测，2025 年全球陆上风电加海上风电新增装机量共 119.4GW，其中中国占比 42%，据此测算 2025 年全球风电领域熔断器规模约 3.4 亿元，中国约 1.4 亿元。

随着风光发电的发展，储能市场将快速成长，2025 年将带来超过 3.36 亿熔断器市场。

在新能源储能市场，每 1GW 储能系统约用 6,000-10,000 只主熔断器，约用 30,000- 5,0000 只内部熔断器，据此估算每 1GW 装机所用熔断器金额约 1,000-1,400 万元。

根据彭博新能源（BNEF）预测，2025 年全球储能装机量将超 130GW，对应熔断器市场约 16 亿元，同时中国市场约 4.4 亿元。

我们预计 2025 年国内风光发电及储能领域熔断器市场规模约为 10.2 亿元，全球市场规模约为 31.9 亿元。

2.2.2. 新能源汽车：充分受益于汽车电动化，单车价值量显著提升

熔断器对新能源电动汽车安全保护至关重要。

新能源汽车采用高压直流电储能，过电流保护离不开高性能的熔断器。具体来看，由于车辆在长期行驶过程中，电路工作环境复杂，机械振动、温度变化、化学腐蚀、电流冲击、车辆碰撞等状况极有可能造成短路故障，产生 10kA 以上的短路电流，可能会造成重大经济损失甚至危害生命安全。熔断器可在短路电流发生时快速切断回路，防止事故进一步扩大，为电动汽车回路系统提供安全保护。

汽车电动化趋势已成，熔断器需求显著提振，电力熔断器增量最甚。

新能源汽车用熔断器分为高压和低压两部分，低压熔断器应用电压一般低于 60VDC，主要是电子熔断器对车用的低压负载进行保护，如车灯、车窗电机、雨刷器电机、喇叭等；高压熔断器一般为 60VDC-1500VDC，主要是电力熔断器对高压保护的主回路和辅助回路进行保护。

其中，主回路保护指对电池大电流充放电、车辆驱动回路进行过电流保护。辅助回路保护指对车辆的辅助功能回路，如空调、DC/DC（直流转直流电源）、PTC（加热）、气泵等，OBC （慢充）等进行保护。

此外，新能源汽车充电桩的应用电压一般为 150VDC-1000VDC，其直流侧回路也由电力熔断器保护。

受益于汽车电动化趋势，电力熔断器增量显著，传统车辆很少使用电力熔断器，而对于新能源乘用车，一般需要电力熔断器 4-8 只，新能源商用客车一般需要 8-16 只，新能源商用专用车一般需要 6-15 只。

随新能源汽车电路保护要求提高，电力熔断器批量上车驱动单车价值量显著提升。

根据 中熔电气招股书披露，其电力熔断器在 2018 年、2019 年、2020 年的销售单价分别为 36.14 元、48.19 元、37.90 元，而电子熔断器则分别为 1.51 元、1.50 元、1.50 元。

随着电力熔断器在新能源汽车中批量应用，我们预计乘用车单车电力熔断器数量在 4-6 只， 单车价值量有望超过 200 元。同时，随着智能熔断器的顺利研发和应用，单车价值量仍有进一步提升空间。具体来看，智能熔断器 pyrofuse 又称 PSS，由特定的控制装置或电池管理系统（BMS）触发，可在车辆遇到问题导致短路之前断开电路。

智能熔断器可以根据应用需求来定制保护特性，从而通过不同的信号触发保护动作。

以特斯拉为例，在 Model 3 上便使用了其自主开发的具有灭弧能力的 pyrofuse，实现了主动的 BMS 防护，起到了降本增效的作用。大赛璐株式会社（Daicel）正在研发的 pyrofuse 能够将响应速度限制在 2ms 以内。展望未来，pyrofuse 有望在 800V 以上的新能源汽车中不断渗透，驱动 ASP 提升。

综上所述，我们认为随汽车电动化程度提高和新型熔断器的应用，熔断器的单车价值量有望显著提升。

全球新能源汽车市场前景明朗，我们预计 2025 年国内新能源车用熔断器市场规模约为 17.3 亿~21.1 亿元，全球市场规模约为 50.9~62.2 亿元。

根据中国汽车工业协会数据，2019 年我国汽车销量 2,576.9 万辆，假定未来我国汽车年销量保持现有规模，即 2025 年我国汽车年销量规模约为 2,500 万辆，以新能源汽车渗透率为 25%计算，2025 年我国新能源汽车销量规模约为 625 万辆。

据高盛估算，2025 年全球新能源汽车销量将达到 1843 万辆。随着未来新能源汽车电压的提升，熔断器的单车价值量也将提升，假设每年保持 5% 的增长率；激励熔断器的单价约为 90 元，假设激励熔断器每年价值增长保持在 8%。

根据我们测算，在不考虑激励熔断器的情况下，全球新能源汽车熔断器市场约为 50.9 亿元，中国市场规模约为 17.3 亿元；在考虑激励熔断器的情况下，全球市场规模约为 62.2 亿元，中国市场规模约为 21.1 亿元。

综上所述，我们预计 2025 年全球新能源领域熔断器市场规模将达到 82.9~94.1 亿元，国内市场规模将达到 27.5~31.3 亿元。

2.3. 熔断器行业壁垒高筑，国产厂商成长空间广阔

2.3.1. 行业壁垒：认证周期长+定制化需求高+工程化能力，构筑行业高护城河

熔断器直接关乎用电安全，从资质审定到成为合格供应商认证周期长达 2-5 年。

熔断器作为电路安全卫士，直接关乎系统用电安全，因此客户对熔断器产品性能、质量、可靠性要求较高，一般从最初接触到建立稳定合作关系需要 2-5 年时间，并在考察期内重点评估供应商研发能力、生产工艺、产品品质、质量管理、生产能力等方面的实力，只有满足客户的全方位要求，双方才会建立稳定的合作关系。

严格的供应商资质认证形成了较高的市场进入壁垒，且在成为合格供应商后一般不会轻易被替换掉。

熔断器定制化需求高，进一步提升客户黏性。熔断器厂商不仅需要严格按照各国/地区制定的电路保护元器件标准为客户提供标准产品，而且需要为客户提供产品选型、现场指导、品质跟踪等全过程服务。

根据客户对熔断器性能的差异化需求，熔断器厂商需要根据客户的需求开发、设计产品，并完成相应的安规认证。我们认为熔断器厂商与下游客户之间形成的紧密生产合作模式，大幅提高新进入者门槛。熔断器品种繁多，企业需要一定工程化沉淀方能产生规模效益。熔断器品种多样且体积较小，对可靠性要求极高，因此工艺流程复杂、生产过程精细。

此外，熔断器的生产设备多为非标设备，因此要求熔断器生产厂商具备较强的工程化能力，包括产品研发能力、生产工艺能力、产业组织能力与设备研发和自制能力。

目前，已形成规模化的熔断器厂商大都拥有上千种规格产品，并在工程化能力方面有所沉淀，而产品规格不全或综合配套能力差的厂商则难以形成规模效益，高企的生产成本极大阻碍新企业进入熔断器行业。

2.3.2. 竞争格局：外资占据 90%市场份额，国产厂商好利来、中熔有望突围

熔断器行业百年发展形成外资寡占格局，国产熔断器厂商好利科技和中熔电气仍有较大希望突围。由于熔断器行业壁垒较高，需要经过大量验证以确定产品可靠性，因此需要较长时间沉淀才能逐步形成品牌效应。

熔断器行业经过 100 多年发展后，逐步形成外资寡占格局，根据 Paumanok Publications Inc.统计数据，2019 年全球熔断器市场规模为 22.04 亿美元，其中熔断器生产商 Littelfuse（31%）、伊顿/Bussmann（24%）、美尔森/Mersen（9%）、PEC（7%）、SCHURTER（8%）、ABB（7%）、SOC（5%）合计占有全球约 90%的市场份额，品牌大都集中在美日欧，而国内方面进入全球熔断器市场占有率前十的中国企业仅有中熔电气和好利科技（截止 2019 年数据）。

我们认为熔断器作为安全卫士，价值量虽有限但重要性显著，供应链自主可控需求将助力本土企业攻城略地，国产替代空间广阔，国产厂商中熔电气和好利科技有望突围。（报告来源：远瞻智库）

3.1. 传统领域：锐意进取，向平台型电路保护方案商转型

公司是我国熔断器销售规模最大的电路保护元器件生产商，熔断器产品线丰富、认证齐全、客户认可度高。

在产品线方面，目前已形成管状熔断器、径向引线式熔断器、SMD 熔断器、电力熔断器和自复保险丝五大类产品的量产能力，产品体系包括 213 个系列、6,000 多种规格型号的产品，成为国内过电流和过温保护元器件产品系列最丰富的生产供应商之一，满足了下游客户各运用领域的多样化需求。

在产品认证方面，公司产品取得了中国 CCC、CQC 和 CGC（北京鉴衡认证），美国 UL、UR、CUL、CUR，加拿大 CSA，德国 VDE、TüV，瑞典 SEMKO，意大利 IMQ，英国 BSI，日本 PSE 以及韩国 KC 等国内国际安全认证，同时能够符合欧盟 RoHS 指令和 REACH 法规的环保要求，能够通行全球。

公司是国内同行业中管状熔断器和径向引线式熔断器安全认证最齐全的企业之一。目前公司已经建立起结构合理、品种齐全的产品库，齐全的产品储备和全面的研发认证投入为公司进一步发展提供坚实的基础。

在技术方面，公司是我国电路保护元器件行业专家、新理念倡导者与行业标准起草者之一，团队中包括全国熔断器标准化技术委员会、小型熔断器分技术委员会副主任委员、全国熔断器标准化委员会委员。

在客户方面，公司在三十年经营过程中积累丰富优质客户资源，是美的、格力、TCL、海信、奥克斯等知名家电品牌的重要电路保护元器件供应商，多次获得客户公司“优秀供应商”“合格供应商”“绿色伙伴”等荣誉认可。

在传统电子熔断器领域，公司引入全新管理层并升级战略，抓住智能化机遇向平台型电路保护方案提供商进发。

2021 年，公司管理层团队迎来重大变化，引入华为消费者 BG 副总裁、华为终端公司首席战略官芮斌先生担任公司总经理，并积极推动业务转型升级，确立 XYZ 轴战略布局。

其中，电子熔断器是公司基本盘，但由于电子类业务下游市场趋于成熟、产品同质化愈发严重，拖累公司利润率持续下行。但红海市场增量机会仍存，高端厨电、扫地机器人、智能电视、智能冰箱等 AIoT 产品的快速增长显著提振 MCU 和传感器需求，单一熔断器企业可通过积极拓宽产品组合，转型成为整体电路保护解决方案提供商。

为抓住 AIoT 增长机遇，公司在本轮战略规划中计划通过投资、合作等方式，整合熔断器周边的 MCU 控制设备、传感设备、IGBT 功率设备等形成完整电路保护解决方案。

我们认为公司此次引入华为优秀管理层并迅速制定平台化转型战略是公司里程碑事件，一方面可以基于公司在电子熔断器行业三十载经验积累拓宽产品组合，应对行业同质化竞争趋势；另一方面可以通过提供电路保护整体解决方案提升客户粘性，加深公司护城河，进一步提升盈利能力。

3.2. 新能源领域：阔步前行，与行业龙头同行打造第二增长极

积极拓展高毛利率电力熔断器产品，拥抱新能源打造第二增长极。

公司积极拓展新能源市场，目前已经具备规模化生产的成熟产品和产线，并着重加快在光伏、储能、风电、电动汽车等新能源领域开展针对性的产品研发和销售工作，实现电力熔断器产品及配件收入的稳定增长，根据公司公开披露，截至 2022 年 2 月 28 日，公司电力领域订单金额 1844 万元，同比增长接近 7 倍。

具体来看：

? 光伏领域：已与阳光电源、禾望电气等光伏龙头客户达成紧密合作公司熔断器主要应用于光伏发电系统中的汇流箱及逆变器等部位，对太阳能电池板和各个支路以及逆变器直流侧和交流侧电路进行保护。在技术方面，公司应用于光伏发电系统直流侧的电力熔断器系列产品在技术方面与客户方面均处于行业领先水平。

公司产品采用取得专利技术的端帽结构设计和内置的特殊灭弧材料，使得产品在减小体积的同时，兼具耐高压（直流高至 1000V）与高分断电流能力（达 30,000A）。目前公司该类产品在国内技术领先，并达到国际先进水平。

在客户方面，目前国内光伏逆变器汇流箱名列前茅的生产商阳光电源、国电龙源、正泰电器、国电南自、特变电工、许继风电、科华恒盛、科诺伟业、北京能高等都已在大批量使用公司电力熔断器产品，并曾荣获阳光电源“技术创新奖”、“优秀供应商”等荣誉称号，并成功进入世界最大光伏逆变器厂商 SMA Solar Technology 供应链。

? 储能领域：已与国内几家一线储能提供商建立紧密战略合作公司熔断器产品主要应用于储能系统中的变流器、高压配电箱、PACK 等部位，对电池系统、充放电回路以及逆变器直流侧和交流侧电路进行保护，目前已拥有一整套储能系统电路保护方案。目前公司已与阳光电源、南瑞电气等国内一线储能提供商建立紧密战略合作，并于近期荣获上能电气“年度优秀供应商”。

? 风电领域：已开始向禾望电气等整机厂批量供货公司熔断器主要应用于风力发电系统中的变流器、变桨系统、变频系统等部位，对控制、测量等回路以及整流器、逆变器直流侧和交流侧电路进行保护。在客户方面，公司已开始向禾望电气等整机厂批量供货。

? 新能源汽车领域：已与宁德时代、比亚迪等标杆客户建立紧密合作关系公司熔断器在新能源汽车领域主要应用于 BMS、PDU、PACK、MSD 等部位，在充电桩领域主要应用于交流充电桩控制板、直流充电桩主回路等。

在技术方面，公司早于 2010 年便介入新能源汽车熔断器的研发，并在 2011 年获得 ISO/TS16949 认证，产品已实现从电 池包、整车到充电桩全产业链覆盖。

在客户方面，目前公司正积极地与国内领先新能源汽车生产商进行接触，并积极推进与宁德时代、比亚迪、北汽、长城等国内领先新能源汽车生产商的合作。

3.3. 新兴领域：立足高远，积极布局新兴产业推动业务升级

立足高远，积极通过战略投资推动业务转型升级。2021 年是公司“XYZ 三根轴”新型发展战略开局之年，公司在夯实电子熔断器主业、加大新能源领域电力熔断器产品投入的同时，通过战略投资布局新兴产业寻求公司新的增长曲线。自该战略规划确立以来，公司动作频频，相继投资芯片设计企业、设立私募投资基金。

投资芯片设计企业曲速科技。

2021 年 9 月 2 日，公司与戴斌、北京锦远科技有限公司、曲速科技签署《合作意向书》，拟 5,000.00 万元人民币获得曲速科技 3.125%股权，并有权要求对方以支付现金或发行股份的方式向公司转让所持有的全部或部分曲速科技股权，且各方确保本次转让完成后，公司所持曲速科技股权比例不低于 51.00%。

曲速科技是知名芯片设计企业，主营业务为智能计算视频芯片和 GPU 的研发、设计和销售，主要产品为类 GPU 芯片，GPU 芯片，GPU 视频卡和视频处理服务器等。

曲速科技在北京、上海、杭州和硅谷分别建立了研发中心，骨干成员具有丰富的芯片设计开发经验、人工智能研究和应用经验、视频处理加速经验，从事相关领域研发的平均时间达十年以上。

本次投资标志着公司已开始进入半导体芯片、IGBT 等新兴产业领域，通过战略投资拓展公司业务版图，有效优化资源配置，挖掘公司多元化业务市场和客户资源，并通过投资进一步 增强公司的盈利能力和市场竞争力。与合肥市产业投资引导基金等共同设立私募投资基金。

公司全资子公司杭州好利润汇私募基金管理有限公司拟与杭州诚和创业投资有限公司、合肥市产业投资引导基金有限公司、合肥鑫城国有资产经营有限公司共同投资设立私募投资基金——合肥芯硅股权投资合伙企业（有限合伙），该基金规模为人民币 80,200 万元，专项用于投资上海超硅半导体股份有限公司。

上海超硅半导体股份有限公司成立于 2008 年 7 月，主要从事大尺寸集成电路级别硅片的研发、生产和销售，主要产品包括 200mm 的抛光片、氩气退火片和外延片、300mm 的抛光片等，系中国大陆领先的工业化生产大尺寸硅片的企业。

本次投资有利于公司围绕公司发展战略，通过基金形式开展股权投资，能够为公司储备和培育具备良好成长性的项目，获得资本增值收益。

我们认为公司在制定战略投资布局新兴产业规划后，短期内相继投资芯片设计企业与私募股权基金，充分彰显公司全新管理层卓越的执行力，我们认为公司后续有望继续通过战略投资和资本运作提升公司综合竞争力。

我们按照公司不同业务进行拆分，对收入的预测基于以下核心假设：

? 电子熔断器业务：预计新冠疫情得到有效控制后，全球智能化进程仍将加速发展，电子元器件需求有望继续增加。公司引入全新管理层并升级战略，基于在电子熔断器行业三十年经验积累拓宽产品组合，并通过提供电路保护整体解决方案提升客户粘性。

我们认为公司作为电子熔断器领域隐形冠军，市占率有望进一步提升，预计公司 2022-2024 年电子熔断器业务营业收入分别为 2.03、2.44、2.81 亿元，增速分别为 25.7%、20.0%、15.0%。

? 电力熔断器业务：“双碳”背景下，光伏、储能、风电、新能源汽车市场景气度高企，预计大幅驱动电力熔断器市场高增。

公司在上述领域开展针对性的产品研发和销售工作已取得实质性进展，根据公司公开披露，截至 2022 年 2 月 28 日，公司电力领域订单同比增长接近 7 倍。

我们认为公司高毛利率电力熔断器产品即将迎来放量期，预计 2022-2024 年该业务营业收入分别为 1.76、3.69、5.42 亿元，增速分别为 278.0%、110.0%、47.0%。

公司新能源领域高毛利率电力熔断器产品放量在即，新兴产业战略布局落地速度超预期，我们认为公司即将驶入发展快车道。

“双碳”引领能源行业百年变革，光伏、储能、风电、新能源汽车领域方兴未艾，公司电力熔断器产品放量在即，弹性有望逐步凸显。

此外，公司在内生发展的同时，积极布局新兴产业推动业务升级，相继投资芯片设计企业、设立私募投资基金，进入半导体芯片、IGBT 等新兴产业领域速度超预期，我们看好公司即将驶入发展快车道。

我们预计 2022-2024 年公司营业收入分别为 3.95/6.32/8.49 亿元，同比增长 77.4%/60.1%/34.3%；净利润 0.50/0.91/1.23 亿元，同比增长 107.5%/81.4%/35.0%，对应 EPS 分别为 0.54/0.97/1.31。

考虑公司高毛利率的电力熔断器放量在即，引入全新管理层后内生外延战略落地超预期，公司有望全面驶入快车道（未来三年营收 CAGR 高达 56.2%，净利润 CAGR 为 71.9%），我们认为公司可以享受 PEG 估值的基本逻辑。

我们选取同为电路重要元器件的瑞可达（连接器）、法拉电子（电容器）、宏发股份（继电器）作为可比公司，其 2023E 的 PEG 估值区间为 0.6x-0.8x。

好利科技目前估值对应 2023E PEG 仅 0.4x，存在一定低估，我们保守给予公司 2023 年 0.75x PEG，即对应 2023 年 PE 为 54 倍，对应 2023 年目标价 52.31 元。

表 13：同类可比公司估值对比（PEG）

原材料价格大幅上涨：公司主要原材料金属铜和锡的价格受国际金属市场价格波动影响，工程塑料的价格受国际原油价格影响。若公司主要原材料价格出现持续上涨，将对公司盈利能力带来不利影响。

疫情持续超预期：目前全球疫情防控形势尚不明朗，国内疫情偶有反复，若因疫情导致公司停工停产或下游行业需求下降，将对公司业绩造成不利影响。

新客户开拓不及预期：公司正不断与新能源汽车厂商开展合作，若新客户开拓不利，将影响公司业绩增速。

测算具有一定主观性：报告中对市场规模和盈利等有较多假设，测算具有一定主观性，仅供参考。

宏观经济下行：电路保护元器件行业受宏观经济的发展状况制约，如果国内外宏观经济环境恶化导致熔断器及其他电路保护元器件的下游行业市场需求下降，将对公司收入产生不利影响。

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