文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）

联系人：李星宇（18810112501）

核心观点

报告摘要

报告目录

（一）跨境资本净流出规模扩大，内资流出规模达2021年以来最高水平

2024Q3跨境资本继续净流出，净流出额为1934亿美元。2024Q3跨境资本继续净流出，净流出1934亿美元。具体来看，2024Q3内资回流0亿美元，外资流入2769亿美元，外资撤出504亿美元，内资流出4200亿美元。2024Q3跨境资本净流出的主要驱动因素是内资流出4200亿美元，达到2021Q1以来的最高水平。

哪些因素推动2024Q3内资流出规模明显扩大？一是汇率变化以及资产价格上涨令外汇储备因为估值效应而增长，外汇储备增加940亿美元（2024Q2减少233亿美元）。二是中国企业积极实施“走出去”战略，直接投资增加1040亿美元（2024Q2增加672亿美元）。三是中国投资者通过“港股通”和“基金互认”等渠道购买境外股票和投资基金份额，证券投资增加1224亿美元（2024Q2增加814亿美元）。四是境内企业和银行等主体偿还外债的节奏逐步放缓，货币和存款增加174亿美元（2024Q2减少442亿美元）。

（二）中美利差有所回升，外资直接投资转为净流入

2024Q3直接投资净流出0亿美元（2024Q2直接投资净流出898亿美元），其中内资直接投资流出1040亿美元，外资直接投资流入1040亿美元。具体来看，内资股权投资流出1030亿美元，内资关联企业债务流出10亿美元；外资股权投资流入1126亿美元，外资关联企业债务流出86亿美元。

如何理解外资直接投资转为净流入？外资直接投资流动与中美融资成本差异密切相关，由于2024Q3中美利差有所回升，外资直接投资转为净流入。如何看后续外资直接投资走势？尽管美联储9月宣布降息50个基点，但2024Q4中美利差有所扩大，预计2024Q4外资直接投资仍有流出压力。但考虑到美联储已经进入货币宽松周期，我们预计货币政策转向或将带来2025年外商直接投资持续净流入。

（三）海外存款由大规模回流重新转为流出

2024Q3我国存放海外存款流出174亿美元，而海外存放我国的存款流入19亿美元，货币和存款净流出额为156亿美元；2024Q3我国对外投放贷款流出40亿美元，而外资投放贷款流出139亿美元，贷款净流出额为180亿美元。如何理解海外存款由回流重新转为流出？一方面，由于美联储降息预期上升，境内企业和银行等主体偿还外债的节奏逐步放缓；另一方面，美联储降息预期导致美元指数从2024年二季度末的106回落至三季度末的100，居民和企业基于“逢低买入”心理，增加美元资产配置，居民跨境存款增加。

（四）外汇储备由回落转为增长，增长规模达到十年来第二高的水平

2024Q3储备资产增长1180亿美元，达到3.57万亿美元。其中，外汇储备增长940亿美元，增长规模达为十年来第二高的水平，达到3.32万亿美元，而上季度减少了233亿美元。与此同时，2024Q3国际收支平衡表外汇储备差额为-293亿美元，如何理解国际投资头寸表与国际收支平衡表中外汇储备走势明显分化的现象？

国际收支平衡表中的外汇储备是流量数据，以历史成本法计量，不受汇率波动等非交易因素影响，衡量获得外汇资产时对应的美元价值。国际投资头寸表中的外汇储备是存量数据，以市价法计量，包含了国际收支平衡表中的外汇储备金额以及汇率变动等非交易因素导致的价值变动。因此，两者的差额反映的是储备资产的估值变化。

以2024年3季度末的国际投资头寸表为观察口径，2024Q3资本流动继续净流出，规模为1934亿美元。从存量上看，2024Q3，我国国际投资的总资产为10.21万亿美元，总负债为7.03万亿美元，国际投资净头寸为3.18万亿美元。从边际增长上看，2024Q3，对外总资产较上季度增长4200亿美元，境内资金继续流出。对外总负债较上季度增加2266亿美元，境外资金继续流入。所以，2024Q3国际投资净头寸环比增加1934亿美元，继续呈现净流出格局。

2024Q3内资呈现净流出格局，内资流出额为4200亿美元，内资回流额为0亿美元，净流出额为4200亿美元（上季净流出1286亿美元）；2024Q3外资继续净流入，外资流出额为504亿美元，外资流入额为2769亿美元，净流入额为2266亿美元（上季净流入1021亿美元）。

此外，储备资产2024Q3增长1180亿美元（上季度减少156亿美元），达到3.57万亿美元。其中，外汇储备增长940亿美元（上季度减少233亿美元），达到3.32万亿美元。

在资本流出端，2024Q3资本流出4704亿美元，流出规模环比上季度增长115.8%。根据计算，2024Q3资本流出的总额为4704亿美元（上季度为2180亿美元），对外金融资产的增加（境内资金流出）是导致资本流出的主要原因。具体来看：

从对外金融资产增加方面（境内资金流出）来看，2024Q3内资流出4200亿美元，流出规模明显增长。其中，境内投资者加大对海外投资导致资本流出2281亿美元以及储备资产增加导致资本流出1180亿美元是导致2024Q3内资外流的主要原因。

具体来看，2024Q3资本流出的去向主要为：

1）境内投资者对海外投资增加导致资本流出2281亿美元，占比48.5%（2024Q2为流出1498亿美元，占比68.7%）。其中，直接投资增加1040亿美元（2024Q2增加672亿美元），证券投资增加1224亿美元（2024Q2增加814亿美元），金融衍生工具增加17亿美元（2024Q2增加12亿美元）。

2） 储备资产增加导致资本流出1180亿美元，占比25.1%（2024Q2为流入156亿美元，占比8.1%）。其中，外汇储备增加940亿美元（2024Q2减少233亿美元），货币黄金增加218亿美元（2024Q2增加86亿美元），特别提款权增加17亿美元（2024Q2减少0.4亿美元），其他储备资产增加1亿美元（2024Q2减少8亿美元），在国际货币基金组织的储备头寸增加4亿美元（2024Q2减少1亿美元）。

3） 我国对境外贸易信贷增加导致资本流出334亿美元，占比7.1%（2024Q2为流出376亿美元，占比17.2%）。

4） 其他对外负债减少导致资本流出364亿美元，占比7.7%（2024Q2为流入226亿美元，占比11.8%）。

5） 其他对外资产增加导致资本流出191亿美元，占比4.1%（2024Q2为流入33亿美元，占比1.7%）。

6） 我国金融机构在海外存款增加导致资本流出174亿美元，占比3.7%（2024Q2为流入442亿美元，占比23.1%）。

7） 境外对我国贷款减少导致资本流出139亿美元，占比3.0%（2024Q2为流出32亿美元，占比1.5%）。

8） 我国对境外贷款增加导致资本流出40亿美元，占比0.9%（2024Q2为流出44亿美元，占比2.0%）。

在资本流入端，2024Q3资本流入规模为2769亿美元。根据计算，2024Q3资本流入的总额为2769亿美元（2024Q2为1916亿美元）。对外金融负债增加（境外资金流入）是导致资本流入的原因。具体来看：

从对外金融负债增加方面（境外资金流入）看，境外投资者对国内资产投资增加导致资本流入2694亿美元是2024Q3外资流入的主要原因。

具体来看，2024Q3资本流入的来源主要为：

1）境外投资者对国内资产投资增加导致资本流入2694亿美元，占比97.3%（2024Q2为流入977亿美元，占比51.0%）。其中，直接投资增加1040亿美元（2024Q2减少226亿美元），证券投资增加1676亿美元（2024Q2增加1173亿美元），金融衍生工具减少22亿美元（2024Q2增加30亿美元）。

2）境外对我国金融机构贸易信贷增加导致资本流入57亿美元，占比2.1%（2024Q2为流入81亿美元，占比4.2%）。

3） 境外对我国金融机构存款增加导致资本流入19亿美元，占比0.7%（2024Q2为流出231亿美元，占比10.6%）。