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风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。

作者：价值发现

来源：雪球

最近两年本人投资做的不太理想 ， 也犯了一些投资错误 ， 本文想做相对系统一点的梳理 ， 希望可以从以前犯的错误里面总结一些经验和规律 ， 对以后的投资有所帮助 。

一、投资复盘

1、过去20年的投资主线

在2021年以前 ， 中国经济整体处于上行周期 ， 虽然在1998年和2008年受到了外部爆发的金融危机的冲击以及2018年受到中美贸易冲突的影响 ， 但国内经济本身的发展并不存在什么大的问题 ， 外部的变量并没有影响到经济发展的根基 ， 经济的发展是稳健向好的 。

在整体经济上行的大背景下 ， A股投资市场有两条核心支撑逻辑 ： （ 1 ） 房地产处于整体的上行大周期 ； （ 2 ） 大消费的持续升级 。 在这两条核心链条的支撑下 ， 整个地产产业链 、 消费品市场以及医疗保健行业出现了一大批牛股 ， 投资者只要没有犯原则性的错误 ， 在股票市场获得一定的投资收益相对还是比较容易的,也就是说 ， 过去20年池塘里的水位几乎每年都是上涨的 ， 投资者获得的收益很大一部分都是被动式的 ， 有运气加成 ， 投资者自身的努力只是起到了锦上添花的作用 ， 这是过去20年我们投资的时代背景 。

2021年以来 ， 房地产市场开始了断崖式的下行周期 ， 叠加疫情影响 ， 很大一部分中产阶级的收入受损 ， 2023年消费升级的逻辑也被打破了 ， 开始了阶段性的消费分级模式 ， 也就是说支撑过去20年经济发展和资本市场走强的两条底层逻辑被打破了 （ 同时医药集采也打破了以往医药股的投资逻辑 ） ， 三大牛股集中营板块都受到了显著的负面影响 ， 过去的投资经验很多都已经不适用了 ， 拿着旧地图去寻找新大陆结果当然不会太好 ， 投资者如何去应对 ？

2、投资市场的几点变化

个人理解 ， 经济层面有了以下几点根本性的变化 ， 而这些变化对资本市场的影响深远 。

第一点变化 ： 房地产进入下行周期 。 房地产占GDP比重大概在9%左右 ， 但房地产产业链非常长 ， 整个产业链占GDP的比重在30-40%左右的水平 ， 如果进一步考虑到地方政府的土地财政收入和基础设施建设的强相关性 ， 房地产对经济的影响会进一步放大 。 可以说目前整体经济的不景气基本上都是房地产下行造成的 ， 只有房地产稳住了 ， 中国的经济才会稳住 。 对投资而言 ， 地产相关产业的投资陷阱远大于机会 ， 规避整个地产产业链是投资上的一个理性选择 。

第二点变化 ： 消费分级 ， 或者说消费阶段性分级 。 虽然说消费升级是人类社会发展的主旋律 ， 但在人们收入受损 、 经济不景气以及对未来预期相对悲观的时候 ， 消费分级是会真实发生的 ， 这一幕在20世纪90年代在日本真实发生了 ， 2023年在中国也是真实发生了 。 参考日本的消费历史 ， 出现了非常明显的中档消费品塌陷 、 新奢华品牌和平价商品崛起的 “ M ” 型社会和 “ M ” 型消费模式 。 对投资而言 ， 高端消费品和平价消费品值得重点关注 ， 而严格规避中档消费品也是一个理性的选择 。

第三点变化 ： 医药集采改变了医药行业的整个生态 。 集采导致仿制药的商业模式非常差 ， 几乎已经失去了投资价值 ； 创新药约谈模式也基本压制住了创新药的高定价模式 ， 大部分创新药在国内的定价都是全球最低的 。 对投资而言 ， 具有国际化能力的创新药和医疗器械才有较高的投资价值 ， 只能做国内市场的医药企业天花板应该不会太高 ， 规避集采产业链也是一个理性的选择 。

第四点变化 ： 老龄少子化社会呼啸而来 。 老龄化社会来的比人们预想的要快得多 ， 一方面会催生一些服务于老龄化的产业 ， 但更多的是对医疗行业的巨大需求,医疗行业是无论如何都需要投资人高度重视的一个行业 ， 但另一方面政府通过医药集采模式和公立医疗模式将医疗行业变成了一个类似于半公用事业的行业 ， 要筛选出好的投资标的还是很有难度的 。 老龄化社会附带的一个副作用是影响消费品行业 ， 老年人的消费属于保守型消费+功能性消费 ， 消费总量是减少的 ， 对消费品行业有不小的负面影响 。 人口老龄化的另一面则是出生人口的大幅下降 ， 2023年出生人口大概在800万左右 ， 接近腰斩的水平 ， 少子化现象也会越来越明显 ， 现阶段少子化已经影响到幼儿园的招生 ， 未来这一波少子化现象会像潮水一样一波又一波向下游涌动 ， 会改变很多行业的未来 ， 这一点要引起足够的重视 。

3、个人所犯的错误

最近两年本人投资做的不是太理想 ， 一方面是因为上面梳理的经济层面和行业层面发生了实质性变化 ， 本人没有做到先知先觉 ， 对客观条件的改变缺乏敏感性 ； 另一方面 ， 在实际操作层面也犯了一些投资错误 。

第一个错误是违反了能力圈原则 。 本人的核心能力圈是大消费板块以及一些工业制造业领域 ， 但由于最近3年采取的是团队投研模式 ， 认为团队可以相互赋能 ， 拓展能力圈是相对容易的事情 。 这几年涉猎了半导体板块 、 军工板块 、 光伏板块 、 锂电池板块 、 消费电子板块等等 ， 盲目扩大自己的能力圈 ， 结果 “ 踩坑 ” 成为常态 ； 反之 ， 在自己的核心能力圈大消费板块则没有用心去研究和挖掘 ， 错失了一些新消费子行业的机会 ， 左右不讨好 ！

第二个错误是放松了对安全边际的要求 。 安全边际的真正含义是容错空间 ， 即便这笔投资你判断错了 ， 损失也是有限度的 。 过往的市场由于整体经济处于上行周期 ， 投资的容错空间是很高的 ， 一笔确定性一般的投资也有可能获得不错的收益率水平 。 同时由于2018-2021年市场疯狂的追逐成长股 ， 估值给的非常高 ， 估值的铆钉效应影响了很多人 ， 大家都对成长股高看一眼 ， 估值上相对给的宽松一些 。 但2022年以后的市场环境已经完全不同 ， 容错空间大幅压缩 ， 给高估值板块重重的一击 。 本人在估值上相比以前设定的条件也放松了一些 ， 以相对高的价格买入了一些所谓的 “ 优质成长股 ” ， 比以前更加自信了 ， 以强者的思维去考虑一些投资问题 ， 结果在估值不断的回落过程中受到了负面打击 。

第三个错误是错判成长股 。 在经济上行周期 ， 成长股的数量是很多的 ， 双位数的业绩成长性几乎是市场的标配 —— 很容易发现成长股 。 但在目前的经济环境下 ， 成长股的数量大为减少 ， 按照以往的标准筛选出来的成长股很多都变成了伪成长股 —— 在业绩和估值上形成了双杀局面 。 在任何市场 ， 成长股的估值都是给予溢价的 ， 但前提是真成长还是伪成长 ？ 在成长不确定性的前提下 ， 价格补偿就显得很合理 ， 这就是目前市场的现状 ， 真成长的估值还是不便宜 ， 但数量大大减少 ， 伪成长大幅杀估值 ， 受到估值和业绩的戴维斯双杀 。

以上三点错误都是违反了价值投资的一些最基本理念造成的 ， 在能力圈外面选股 ， 同时对买入价格要求不严格 ， 没有受到安全边际的保护 ， 这种情况下 ， 错判的概率是很高的 ， 受到市场惩罚也是应该的 。 从心理层面来讲 ， 属于过度自信造成的心理现象 ， 投资需要自信 ， 但需要避免过度自信 。 投资这个行业 ， 没有自信几乎是难以生存的 ， 但如果过度自信 ， 则会走向毁灭 ， 投资的心理建设在于 “ 在自信与过度自信之间取得一个相对的平衡 ” 。

二、对未来的投资思考

1、从行业层面来看，需要投资增量市场，规避减量市场。

在大消费领域 ， 有4大增量市场需要去研究和挖掘 ： （ 1 ） 新消费行业 （ 新需求 ） ， 比如预制菜 、 医美 、 宠物食品 、 国货化妆品 、 盲盒产品等等 ， 这些子行业都保持了双位数的成长性 ， 可以简单理解为新消费就是20年以前的传统消费品 ， 有很好的增长潜力 ； （ 2 ） 平价消费品 （ 低价+品质+设计感 ） ， 以优衣库 、 迪卡龙 、 无印良品 、 宜家为代表的新时代平价消费品 ， 重构了整个产业链 ， 以相对较低的价格提供有设计感和品质感的产品 ， 依靠口碑传播来获得大众对产品的认可 。 国内目前也有几家提供平价消费品的企业做的很不错 ， 也契合了时代发展的背景 ， 发展前景看好 ； （ 3 ） 高端消费品 （ 社交货币属性 ） ， 具备社交货币属性的商品属于人类的永续性需求 ， 底层逻辑是人们追求社会地位和阶层认知的渴望永不磨灭 ， 属于持久性和永续性的需求 ， 这也是奢侈品市场持续增长的动力 ； （ 4 ） OTC药品+保健品 （ 消费品属性 ） ， 属于典型的消费属性 ， 人口结构的变化对OTC产品的发展锦上添花 ， 具备明显的增量市场的特征 。

人口老龄化赛道属于明显的增量市场 ： （ 1 ） 医疗保健品 ， 以中药保健品和膳食补充剂为代表 ， 医疗保健品市场有广阔的发展前景 ， 是人口老龄化最确定的增量市场 ； （ 2 ） 老人护理服务 ， 参考日本市场 ， 这一块市场也是值得深入挖掘的 ； （ 3 ） 老人体验消费 ， 从某种程度而言 ， 退休老人属于有钱有闲阶层 ， 老人体验式消费成为一个明显的增量市场 ， 比如老人旅游 、 老年大学等等消费场景 。

制造业本身也有很多增量市场 ， 但由于制造业天然的周期属性 ， 投资难度相对较大 ， 但作为增量市场 ， 可以保持跟踪研究态势 ： （ 1 ） 新能源车产业链+光伏产业链 ； （ 2 ） 创新药产业链 ； （ 3 ） 半导体产业链 。 这四大产业链的投资难度都非常大 ， 陷阱与机会并从 ， 能否投资取决于个人的选择 ， 但保持跟踪研究态势还是必须要去做的 。

在一个减量市场里投资无异于与逆水行舟 ， 陷阱远远大于机会 ， 目前个人甄别出三大减量市场 ： （ 1 ） 地产产业链 ； （ 2 ） 集采产业链 ； （ 3 ） 儿童产业链 。 在这三大减量市场里投资要慎之又慎 ， 投资可以错过 ， 但不可以做错 。

2、对能力圈的思考

通过复盘一些失败的投资案例 ， 对基本面的 “ 误判 ” 占有很高的比例 ， 为什么会产生 “ 误判 ” ？ 核心原因还是跨出了自己的能力圈 ， 在能力圈外面去找投资机会 ， 如果坚守能力圈原则 ， 做到知己知彼 ， “ 误判 ” 的概率会大幅降低 ， 如何去判断自己的能力圈 ？ 本人确定了以下5个能力圈判断标准 ： （ 1 ） 行业内有认识的从业人员 ， 可以第一时间获得公司信息或者验证信息 ； （ 2 ） 通过商业第一性原理逻辑推演 ； （ 3 ） 投资垄断性企业 ， 变量很少 ， 确定性很高 ； （ 4 ） 本地人与外地人的区别 ； （ 5 ） 你能在相当长的时间里 ， 以极高的概率预测正确的事情 。

通过以上5个标准做验证 ， 来确定自己的能力圈 ， 在能力圈内做投资 ， 降低犯错的概率 。

3、对投资目标的思考

投资目标之 “ 守息 ” 。 对于传统领域的消费板块和央国企高分红板块 ， 作为防守型投资标的来看待 ， “ 守息 ” 作为投资核心 ， 获取当下的分红为目的 ， 同时希望标的能够有个位数的成长性 ， 即获取4-6%的稳定分红收益率+个位数的业绩成长性 ， 最终希望获取理论上10-15%的投资收益水平 。 这类股票原则上是不怕跌的 ， 跌的越多分红率越高 ， 敢于 “ 逢低买入 ” ， 最大的风险点在于未来的业绩陷入衰退 ， 所以思考的核心点就在于未来3-5年公司的利润是否会陷入衰退 ？ 把这个问题研究明白了 ， 风险点基本上就规避掉了 。

投资目标之 “ 攒股 ” 。 对于成长性相对比较确定的优质成长股 ， “ 攒股 ” 作为主要目的 ， 核心诉求是为了获取企业未来的高分红 ， 估值便宜并不是最核心的诉求 ， 只要估值合理偏低就可以了 ， 没必要去追求绝对的 “ 估值便宜 ” 。 这类股票的最大风险就是 “ 错判 ” ， 将伪成长股判断为优质成长股 ， 如何去规避这种风险 ？ 个人主观认为市场上会有1/200的优质成长股 ， 即全市场会有50家优质成长股 ， 自己能够覆盖并且理解的股票不会超过50% ， 中性假设下自己能力圈内优质成长股不会超过20家 ， 按照这个逻辑做梳理 ， 错判的概率会大幅下降 ， 这一部分仓位作为进攻型仓位来看待 。

投资目标之 “ 规避风险 ” 。 在投资上犯错误不是大概率事件 ， 而是确定性事件 ， 在此基础上考虑投资策略和保护闸机制就显得尤为合理 ： （ 1 ） 第一道保护闸 ： 不熟不碰 ， 在能力圈内找饭吃 ； （ 2 ） 第二道保护闸 ： 需要安全边际 （ 容错空间 ） 的保护 ； （ 3 ） 第三道保护闸 ： 设置单一股票 （ 行业 ） 仓位控制上线 （ 以成本价计算仓位 ） 。 第一道是为了降低犯错的概率 ， 第二道是降低犯错的代价 ， 第三道是断臂求生 ， 做强行切割 。 通过以上三道保护闸机制 ， 来规避投资风险 。

投资的本职工作在于做好本手 （ 守息+攒股 ） ， 等待妙手 （ 3-5年一次 ） 。 最好的投资机会一定不是研究出来的 ， 而是 “ 等 ” 出来的 ， 研究只是做好本职工作 ， “ 等 ” 最佳机会的出现 。

投资过往经历 ， 无论是成功还是失败 ， 皆为序章 ！

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